中秋国庆的礼物!(上)

正如上周所承诺兄弟姐妹们的,本周我们会给大家送上中秋国庆的“厚礼”,文章内容都会比较充实,希望能陪伴大家度过美好的8天假期。
最近有两个行业都受到了市场的高度青睐,一个是医疗,一个是IT,而有这么一类公司,把这两个行业都占了,她就是医疗信息化公司,今年上半年A股市场的一波上涨,她们自然也是其中之一。
今天就聊一聊这个行业的龙头,卫宁健康。
无论是上半年超过翻倍的增长,还是近期一波幅度并不小的回调,我们还是会本着研究基本面的角度,不管价格高或者低,都认真研究。
因为这个行业服务的客户比较特殊,所以我们会花比较多一点篇幅做一个大环境的介绍,这样让大家对行业和环境有个大概的了解,然后再具体分析对卫宁健康的观点。
一、公司所处的行业
首先,要谈医疗信息化的公司,就不得不先说一下她们所服务的行业,即医院,如果完整来说,应该是医疗健康和卫生领域,因为现在的服务对象已经超过了医院本身。从行业来说,医疗信息化公司的客户首先是必需品,同时还涉及到民生,从整个国家的角度,涉及到整个民生的必需品其重要性都是不言而喻的(一般都是受到高度监管的)。
相信大家或多或少听说过医院有等级,如果一个医药规模很大或者排名比较靠前,比如说某某医院是三甲医院,我们一般大概知道这个医院应该还不错。但是三甲医院到底是什么意思,可能大部分人并不熟悉,这里做个简单的介绍。
医院因为规模和水平等不同,划分为十个等级,我们可以大概理解为三纵三横加一个特等。怎么理解呢?
首先,规模上根据病床数分为三级,100张病床数及以内的为一级医院,101张到500张病床数的医院为二级医院,501张及以上数目病床数的为三级医院。
当然因为规模不同,其所辐射的范围和承担的功能也不同,比如说一级主要以乡镇城市街道,二级主要是市县级别,而三级则基本是辐射省或者全国。
然后在每一个级别中,再根据医疗服务与管理、医疗质量与安全、技术水平与效率等给予医院打分。
比如说三级医院打分的总分是1000分,900分以上评为甲等,750-900分评为乙等,600-750分评为丙等。这样就形成了三级甲等、三级乙等和三级丙等。
一级和二级也类推,这样总共有九个级别,虽然在实际中,一级医院并没有去实行甲乙丙类,可能是感觉意义不大。再在此基础之上加一个三级特等(最高级,但是目前还没有开放此等级),总共十个等级。
所以当我们听到说医院是三级甲等,那就意味着规模和医疗水平上,已经是最高级别了,乙等或者丙等由于排名不是最靠前的,听上去也并不是特别好听,所以我们也不常听说“我们是三级丙等医院”这样的说法。
中国的医疗机构非常多,简单来说三级医院大概2500家左右,二级医院8000多家,一级医院大约1万家左右,还有未定级的大约1万家,所以总共大概3万的数量。我们知道中国很多的医院是公立医院,当然也有很多民营医院,其中公立医院大概占1万多一点,民营医院大约2万家;一般比较大规模的医院主要是公立医院为主,民营医院中很多是偏专科医院,而综合大型医院也是以公立医院为主导。
几年前我们去医院的时候,都是挂号后填写病历本,然后排队候诊,医生就诊时多会在病历本上一顿草书,我们再拿着病历本到计算费用的窗口划价并缴费,然后再去药房处取药。这个过程中,信息是通过这个病历本流转完成的。
信息化如此发达的今天,依赖病历本的方式肯定是淘汰了,所以现在去医院大多会给你一张卡(和病历本),或者直接使用你的医保卡,这张卡有你的个人信息,其它数据都是通过整合一体的信息系统实现信息的流通。
其实这是我们能够看到的地方,而我们看不到的很多地方,其实也有信息化升级的步伐。比如我们每次去医院都会有大家的医疗数据产生,但是过去这类数据从某种意义上是割裂的,被利用的可能性很低,但是这类信息从科学研究、社会管理方方面面都是有巨大价值的。
不过即使现在大医院已经开始实施了信息化,但是每当我们提到了医院的时候,脑海中都会浮现去医院的情景,比如长长的排队,比如让人晕头转向的流程,再比如经常要从三楼跑一楼再上五楼。因为看病的时候本身身体就不舒服,还这样一折腾,就感觉非常的痛苦。所以从这个角度说,我们认为,信息化还有非常长的路要走。
当然造成这种现象的原因有多种,中国人口众多可能就是根本原因,因为人多自然要多排队,当然也与医院大多是公立的这种制度有关,也就是激励机制的问题。
如果看和我们对标的美国,有很多民营医院和非营利性医院,当然也有很多公立医院。其中民营的服务当然好一些,但是也带来了很多问题,比如说价格问题。记得有个类似于段子的内容一直流传于网上,说一个留学生晕倒前最后一句话是不要叫救护车,因为叫一次救护车可能会花掉一千美元。
所以医疗是非常复杂的系统,不是一篇文章能够说得清楚的。
那么,上面这么多内容,和今天分析的公司有什么关系呢?其实我们主要是想表达:第一,医院是一个庞大的系统,规模特别大;第二,医院面临的问题非常多,大家目前体验还是比较差,有非常大的改进空间;第三,医院是以公立医院为主,这是一个非常特殊的客户群。
如果要说医院的改进(包括信息化),其实更像中国的铁路系统,更多是受到政策的推动而不是市场竞争导致的。
过去很多年都是绿皮火车,但是最近各个地方都通了高铁和动车,从绿皮车到动车,给老百姓带来了实实在在的实惠,这种需求其实在没有动车和高铁的时候存在,但是仅仅有需求并不能让这样一个高铁系统到位,因为高铁和动车服务的提供商是国有企业,他们并没有利润的动力,至少肯定和民营企业不能比。
可以简单理解为,改进和不改进都不都会有什么特别的影响,但是动车和高铁是高层的推进,并投资了大量的资金在里面,所以使得全国的铁路运输得到了极大的改善,不过这种进步不是竞争或者利润导向导致的。
其它很多行业的进步,基本都是靠着竞争导致的。比如说零售,企业A为了多赚钱,会努力去提供更好的产品和更加便利的购物流程,同行业的B企业为了保持竞争,也进一步改进……这样循环下去就是整个行业的螺旋式上升。
但是这种模式并不是铁路和医院进步的原因,因为背后靠的是政策驱动而不是利润导向。当然,医院没有办法过于强调以利润为导向,另一个重要原因体现在医院是一个救死扶伤的行业,如果以利润为导向,会带来非常大的问题。
所以,从政策驱动和行业属性这两方面,决定了医院服务的进步不会是一帆风顺的。
但是公立医院也有很大的好处,就是大家都受到国家的统一管控,如果能够建设成信息化的系统,这些系统相互打通也相对更加容易。虽然不是通过竞争的方式让各家医院主动信息化,但是如果国家出台一些信息化要求的政策,那么从规模上来说,也是非常惊人的。比如大家可以想想海康威视和大华股份,过去的增长有多少来自于政府的雪亮工程,我们认为这个逻辑也可以用在医疗信息化上。
其实在疫情之前,国家已经发了很多文件,对不同级别医院的信息化提出了具体的要求,今年的疫情,会使得国家对医院的信息化进一步加大。医疗信息化的政策会给国内的供应商带来巨大的机会,而且医疗系统是为数不多的国产化非常高的行业,主要原因有这几个方面。
1)安全问题:医院的大量数据都是病人的信息,包括个人的基础数据和健康信息数据,都属于典型的个人数据,自从2017年6月1日的《网络安全法》实施以来,这块就更加敏感。倒不是夸张,这块信息的的确属于高度敏感的信息,大家看到最近某国拒绝让中方对其外交官进行核酸检测,因为涉及DNA,可以想想什么原因?所以,医院采集到的数据往大了说肯定是属于国家安全的范畴。
2)客户群:基本以公立医院为主的客户,自然选择国产系统。
3)信息化时机:国内大规模的医院信息化真正开始的时间并不早,相对于其它行业略微晚一些。一方面是其它行业的公司,很多外资企业已经在中国,所以作为外资公司的外资IT供应商,很早跟着客户进入中国,但是医院外资的极少;另一方面是其它行业在信息化开始得比较早,比较早期如果要信息化做的好,最好的设备和软件系统基本上都是外资企业提供的。但是当下国产的设备和软件系统差距逐渐减少,有些地方本土公司已经慢慢赶上甚至领先,所以选择外资产品已经不是最优的选择了。
总结来说,首先这个行业有一个非常特殊的增长动力就是政策,然后从需求的本身来说也是有真需求,最后就是市场规模体量还是不错的。
二、公司提供的服务
首先,信息化是一个从无到有,从简单到复杂的过程。医院内的信息化也经过了三个过程:从以本医院的财务为核心的管理系统(以医院财务结算为中心),到以财务结算和医院管理的管理系统(以医院管理为中心),再到以电子病历为核心的管理系统(以医院的客户病人为中心)。
当然,随着进一步发展,未来医疗信息化整合会更上一个台阶,从支持医院管理到支持临床诊断,再到远程协同如多媒体远程医疗、AI智能医疗等等,甚至到国家层面,实现医院信息的直连也是非常有必要的,比如医保费用核算等。
总体来说,医院信息系统(HIS,Hospital Information System)包括很多子系统,比如HMIS(医院管理信息系统)、CIS(临床信息系统)、LIS(实验室信息管理系统)、EMR(电子病历)、PACS(影像归档和通信系统)、RIS(放射科信息管理系统)等,比如通用性系统如OA、HRP(医院资源规划),再比如还会有CRM等。
从这里可以看出,医院的信息化系统是非常复杂的,大医院基本已经完成了基础的信息化,但是很多系统还是割裂的,同时系统的升级速度落后于市场上信息化进步的速度,所以当下医疗行业的系统还在发展过程中。
当然对医院是一个对企业的行为(2B),我们知道医疗系统是一个涉及民生的行业,这个涉及到对两边的延展,一边是政府(2G),一边是个人(2C)。如果这样分,我们可以把一家医疗行业信息化公司的客户分为三类。当然也有直接做2C类的,那就是互联网医疗,但是几乎很少有直接做2G类的,因为一般能够拿到政府项目的,大多需要一定的规模和积累,所以2G类的一般都是由2B类的延伸过去。
我们这里简单说下每一块的行业规模。
第一块是2B。对于2B的企业来说,我们记得前面的数据,三级医院大概2500家,二级大概8000家,一级医院大概1万家左右。
一方面由于自身的需要,各家医院进行了信息化的升级改造,另一方面,由于受到国家的新政策要求,比如说卫健委在2018年颁布《电子病历系统应用水平分级评价管理办法(试行)》,地方各级卫生健康行政部门要组织辖区内二级以上医院按时参加电子病历系统功能应用水平分级评价。具体来看,到2019年,所有三级医院要达到分级评价3级以上;到2020年,所有三级医院要达到分级评价4级以上,二级医院要达到分级评价3级以上。这是硬性的规定,那各家医院不得不跟进。
由于口径不同,市场规模的测算可能相差比较大,即使同等级的医院但是由于分布在全国的不同城市,在信息化投入上差别也很大。我们做一个简单的测算,假设三级医院大概在每家每年500万用于信息化,二级医院大概在每家每年300万用于信息化,总共为2500*500万+8000*300万=365亿。
如果算上一级医院,我们估计总体市场规模在500亿内的水平上。当然,如果使用不同的参数,结果会差异比较大,但是大概总体规模都是在500亿的数量级上。
第二块是2G。这里主要客户是政府,当然这是在前面2B的基础之上,当医院内的信息化基础打好之后,从国家的角度,希望实现跨医院的信息互联互通。当然,还有一个极其重要的原因,因为目前医保费用的扩张速度太快,为了更好的实现费用管控,我国在逐渐推进DRGs付费制度(Diagnosis-Related Groups,一种基于疾病诊断分组来计算医疗费用的计算方法),这些都需要实现医院的信息直连
所以从政府客户的角度,这也是医疗信息化里的一个分支,这一块的规模可能没办法直接单独计算,和上面的2G考虑到一起,把市场规模稍微加大一点。
对于2B和2G两块,一般提供销售给客户的大概分为三类,一类是软件费用,一类是实施费用,还有一类是硬件费用。
也就是说,客户会搭建一套系统会涉及到三部分:首先需要买软件授权,也就是license,一般会根据模块、用户数来计算;第二块是实施费用,就是顾问根据每家医院的具体情况进行实施;第三块是这样的一个系统需要基础架构,那么涉及到硬件、网络等等的费用。
很多行业的软件都在推行云模式,医疗信息化自然也不会放过这样一个机会。但是,当下医疗信息化转为云模式不会那么快,根据各家报表的披露,并没有单独列示这一块的收入规模,应该是占比不高的。当然,我们可以想象有多少医院愿意把数据放在外面,这的确也是一个挑战。
第三块是2C。这一块分析起来就比较难了,但是很多公司在积极布局这一块,因为2C一旦做起来,由于规模效应和网络效应,头部公司的价值非常高,当然没有做成功的公司就销声匿迹了。
目前试水这一块的公司的也非常的多,包括纯互联网公司也都跃跃欲试,也有传统公司IT公司如卫宁健康。这一块其实具有高度的不确定性,就连BAT进来都不知道能不能成功,所以没有办法做简单的测算和预估。
三、财务报表分析
介绍完了行业的信息,我们进入到卫宁健康公司层面的分析。
还是一样,我们从财务角度看一下公司还是基于三张报表,即资产负债表、利润表和现金流量的情况。
1、资产负债表
如下是卫宁健康2019年的资产负债表,以绝对金额(亿元)和百分比(占总资产的百分比)两种形式呈现。

注:隐藏了百分比占比<5%的科目,简单加总不等于总值或者100%。
从资产负债表的角度一看,有一点是比较吓人的,就是应收账款。2019年年底还有14.8亿的应收账款,占总资产的28.9%,要知道卫宁健康2019年的整个营收大概19亿,所以应收账款是比较高的。
当然这反应了一个问题,就是卫宁健康的客户是以公立医院为主,客户群相对来说是比较强势的,做了项目钱不容易及时收回来。看到这里,我们也会知道公司的现金流表也不会太好。
当然,除了不能及时收回来之外,我们还需要关心最终还能不能收回来?我们再去看一下账龄披露和坏账披露。
从上面的两个图中可以看出,18亿的应收款中,有3亿的坏账,这个比例还是很高的。当然如果这些客户最终都付了钱,那么这些已经作为坏账准备从前面年份利润中扣除的,反而在未来会转回,变成利润,就是未来的利润会更高。
实际中能不能真的收回,是不好说的。但是这么高的坏账比例,说明还是有些问题在里面,可能需要继续观察。
另外,公司资产负债率还是比较低的,未分配利润占比也比较高,说明过去赚钱能力还可以,这一点我们在下面的利润表里再继续讨论。
我们再看一下过去几年的资产负债表走势。
可以看到,过去十年的总资产增长大概是从2012年的6亿到2019年的51亿,七年大概增加了8倍。
任何一家公司的增长都需要资产负债表的扩表,资产负债表不增长的公司,一般来说营收和盈利都不会特别好,正如身体是革命的本钱,资产负债表是利润表的基础,是家底子。
所以这个角度来说,说明公司的增长动力还是非常的强劲。
2、利润表/财务摘要
我们还是以财务摘要的形式来分析。
从这张财务摘要可以看出来,公司盈利能力还是非常不错,无论是毛利率还是净利率都是比较高。如果看营收的增长,都是两位数且比较高的两位数,不过ROE是被资产周转率拖累了。
当然我们在分析其收入增长的时候,也需要看一下它的收入组成,下面是2019年年报的数字。
上面这张图可以看出来,2019年的19亿营收中,第一部分是软件销售,大约10.5亿,这是最主要的部分,也就是我们说的软件授权,而第二部分硬件销售(4.5亿)和第三部分技术服务(3.9亿)金额比较接近,它们分别是前面提到的系统搭建时候的基础架构所需的硬件和咨询顾问做项目实施产生的顾问实施费。
一般来说,硬件相当于贸易,就是从第三方硬件供应商那里买的服务器、存储和网络设备等,放到自己的服务方案中,一起打包卖给客户,这部分市场透明,占营收不占利润。技术服务也是毛利比较高的一块。
财报并没有披露云模式占比多少,这也是前面提到的,可能医疗行业里,目前云客户还不多,能不能推动更多客户使用云,还有待观察。
我们记得之前测算的国内在医疗行业信息化投入大概在500亿的数量级,2019年的全国卫生总支出大概在6.5万亿,所以医疗的花费大概占营收的1%。
根据统计的经验数据,一般行业的IT投入占营收的3-5%,如果差一点会是2%左右,但是目前医疗行业还不到1%,也说明空间非常大。
卫宁健康2019年的营收是19亿,占比500亿大约3.8%,卫宁健康已经是龙头企业,所以这个角度来说,前面的空间也还很大。
3、现金流量表
以下是公司过去8年的现金流指标。
我们在看资产负债表的时候基本就知道,卫宁健康的现金流量表可能不是太好,因为很多应收账款,当然这里是印证了这个问题。
过去几年的现金收入比大概在90%附近徘徊,考虑到收入当中还包含了13%和6%的增值税,所以现金收入比的确有点差。
四、行业竞争和对卫宁健康的判断
分析完了三张报表,我们总体感觉到卫宁健康的增长还是很不错的,虽然现金流量表略微差了一些,但这与行业特性有关。如果你的客户处在一个更加强势的位置上,那在商务谈判中的条款,特别是付款条款,那肯定是需要吃些亏才能拿到项目的。
从行业需求角度,有真需求,这是公司增长的一个前提条件,而且从目前来看,应该来说行业还处于上升期。另外,这个行业的建设有一定的政策市,如果国家出台更多的政策,可能会加快行业的信息化,这对于卫宁健康肯定是好事。今年的疫情无疑会加快“加速信息化”的各类政策的出台,包括像医院和政府之间的信息传导,一定是会加速建设的,而且这种项目是全国性的。
今年,卫宁健康还发布了新一代的产品WiNEX,通过云化的模式、综合的业务生态和AI技术打造一个一体的平台,就是把前面提到的系统综合到一起,变成一个互联互通的完整的平台。从方向上来说,这种综合的信息化平台是发展趋势,但是市场的推广效果如何,可以继续观察2020-2021年的年报。具体内容,大家有兴趣可以去卫宁的官网看一下这个视频。
当然卫宁健康也在积极布局互联网医疗和周边服务,用卫宁健康自己的说法是:云医、云药、云险、云康+创新服务平台。云我们在之前提到,还比较难说,长远来看云是大势所趋,但是速度上来看,每个行业有些差别。互联网医疗的服务更是群雄争霸,各路互联网大佬也在布局,很难判断说未来的格局是什么。
但是毫无疑问,如果按照传统的行业给卫宁健康估值,如果能够在一个不错的位置买到,那么这些新业务相当于给你提供了一个期权。就是说,如果新业务做成功了,股票价值会增加非常的多,当然没有做成功的话,也有传统行业的安全垫。
从行业竞争角度,卫宁健康目前的规模第一,创业慧康排名第二(2019年的营收14亿),但是卫宁健康的客户群主要是医院,而创业慧康的客户群更多是公共卫生,也就是在区域信息化和政府项目上,更有优势。
当下卫宁健康(也包括其它的IT公司)虽然已经有所调整,但市场价格仍然是蛮高的,所以本文就不做估值了,或者未来价格到了能用估值解释的时候,再给大家参考。
不过,大家也能看到,今年很多公司都是从高处回落,我们倒是想到,可以借着这些曾经高价格的公司,谈一点交易策略。不过这篇文章已经快8000字了,写得要吐血,就先聊到这里吧。下一篇文章,也就是本周三,我们再和大家具体聊一下交易策略。
同时,我们团队精心制作,也是大家非常期待的创新药行业课程,正在最终审核中,届时也会进行上线,希望能陪伴大家一起度过佳节。(先透露一下课程封面给大家)
好了,今天就到这里了。如果觉得这篇文章有价值的兄弟姐妹们,别忘记点个“在看”哦,谢谢大家!
本文内容仅供参考,不作为任何投资建议;
股市有风险,投资需谨慎。

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