分类：个股分析

正如上周所承诺兄弟姐妹们的，本周我们会给大家送上中秋国庆的“厚礼”，文章内容都会比较充实，希望能陪伴大家度过美好的8天假期。

最近有两个行业都受到了市场的高度青睐，一个是医疗，一个是IT，而有这么一类公司，把这两个行业都占了，她就是医疗信息化公司，今年上半年A股市场的一波上涨，她们自然也是其中之一。

今天就聊一聊这个行业的龙头，卫宁健康。

无论是上半年超过翻倍的增长，还是近期一波幅度并不小的回调，我们还是会本着研究基本面的角度，不管价格高或者低，都认真研究。

因为这个行业服务的客户比较特殊，所以我们会花比较多一点篇幅做一个大环境的介绍，这样让大家对行业和环境有个大概的了解，然后再具体分析对卫宁健康的观点。

一、公司所处的行业

首先，要谈医疗信息化的公司，就不得不先说一下她们所服务的行业，即医院，如果完整来说，应该是医疗健康和卫生领域，因为现在的服务对象已经超过了医院本身。从行业来说，医疗信息化公司的客户首先是必需品，同时还涉及到民生，从整个国家的角度，涉及到整个民生的必需品其重要性都是不言而喻的（一般都是受到高度监管的）。

相信大家或多或少听说过医院有等级，如果一个医药规模很大或者排名比较靠前，比如说某某医院是三甲医院，我们一般大概知道这个医院应该还不错。但是三甲医院到底是什么意思，可能大部分人并不熟悉，这里做个简单的介绍。

医院因为规模和水平等不同，划分为十个等级，我们可以大概理解为三纵三横加一个特等。怎么理解呢？

首先，规模上根据病床数分为三级，100张病床数及以内的为一级医院，101张到500张病床数的医院为二级医院，501张及以上数目病床数的为三级医院。

当然因为规模不同，其所辐射的范围和承担的功能也不同，比如说一级主要以乡镇城市街道，二级主要是市县级别，而三级则基本是辐射省或者全国。

然后在每一个级别中，再根据医疗服务与管理、医疗质量与安全、技术水平与效率等给予医院打分。

比如说三级医院打分的总分是1000分，900分以上评为甲等，750-900分评为乙等，600-750分评为丙等。这样就形成了三级甲等、三级乙等和三级丙等。

一级和二级也类推，这样总共有九个级别，虽然在实际中，一级医院并没有去实行甲乙丙类，可能是感觉意义不大。再在此基础之上加一个三级特等（最高级，但是目前还没有开放此等级），总共十个等级。

所以当我们听到说医院是三级甲等，那就意味着规模和医疗水平上，已经是最高级别了，乙等或者丙等由于排名不是最靠前的，听上去也并不是特别好听，所以我们也不常听说“我们是三级丙等医院”这样的说法。

中国的医疗机构非常多，简单来说三级医院大概2500家左右，二级医院8000多家，一级医院大约1万家左右，还有未定级的大约1万家，所以总共大概3万的数量。我们知道中国很多的医院是公立医院，当然也有很多民营医院，其中公立医院大概占1万多一点，民营医院大约2万家；一般比较大规模的医院主要是公立医院为主，民营医院中很多是偏专科医院，而综合大型医院也是以公立医院为主导。

几年前我们去医院的时候，都是挂号后填写病历本，然后排队候诊，医生就诊时多会在病历本上一顿草书，我们再拿着病历本到计算费用的窗口划价并缴费，然后再去药房处取药。这个过程中，信息是通过这个病历本流转完成的。

信息化如此发达的今天，依赖病历本的方式肯定是淘汰了，所以现在去医院大多会给你一张卡（和病历本），或者直接使用你的医保卡，这张卡有你的个人信息，其它数据都是通过整合一体的信息系统实现信息的流通。

其实这是我们能够看到的地方，而我们看不到的很多地方，其实也有信息化升级的步伐。比如我们每次去医院都会有大家的医疗数据产生，但是过去这类数据从某种意义上是割裂的，被利用的可能性很低，但是这类信息从科学研究、社会管理方方面面都是有巨大价值的。

不过即使现在大医院已经开始实施了信息化，但是每当我们提到了医院的时候，脑海中都会浮现去医院的情景，比如长长的排队，比如让人晕头转向的流程，再比如经常要从三楼跑一楼再上五楼。因为看病的时候本身身体就不舒服，还这样一折腾，就感觉非常的痛苦。所以从这个角度说，我们认为，信息化还有非常长的路要走。

当然造成这种现象的原因有多种，中国人口众多可能就是根本原因，因为人多自然要多排队，当然也与医院大多是公立的这种制度有关，也就是激励机制的问题。

如果看和我们对标的美国，有很多民营医院和非营利性医院，当然也有很多公立医院。其中民营的服务当然好一些，但是也带来了很多问题，比如说价格问题。记得有个类似于段子的内容一直流传于网上，说一个留学生晕倒前最后一句话是不要叫救护车，因为叫一次救护车可能会花掉一千美元。

所以医疗是非常复杂的系统，不是一篇文章能够说得清楚的。

那么，上面这么多内容，和今天分析的公司有什么关系呢？其实我们主要是想表达：第一，医院是一个庞大的系统，规模特别大；第二，医院面临的问题非常多，大家目前体验还是比较差，有非常大的改进空间；第三，医院是以公立医院为主，这是一个非常特殊的客户群。

如果要说医院的改进（包括信息化），其实更像中国的铁路系统，更多是受到政策的推动而不是市场竞争导致的。

过去很多年都是绿皮火车，但是最近各个地方都通了高铁和动车，从绿皮车到动车，给老百姓带来了实实在在的实惠，这种需求其实在没有动车和高铁的时候存在，但是仅仅有需求并不能让这样一个高铁系统到位，因为高铁和动车服务的提供商是国有企业，他们并没有利润的动力，至少肯定和民营企业不能比。

可以简单理解为，改进和不改进都不都会有什么特别的影响，但是动车和高铁是高层的推进，并投资了大量的资金在里面，所以使得全国的铁路运输得到了极大的改善，不过这种进步不是竞争或者利润导向导致的。

其它很多行业的进步，基本都是靠着竞争导致的。比如说零售，企业A为了多赚钱，会努力去提供更好的产品和更加便利的购物流程，同行业的B企业为了保持竞争，也进一步改进……这样循环下去就是整个行业的螺旋式上升。

但是这种模式并不是铁路和医院进步的原因，因为背后靠的是政策驱动而不是利润导向。当然，医院没有办法过于强调以利润为导向，另一个重要原因体现在医院是一个救死扶伤的行业，如果以利润为导向，会带来非常大的问题。

所以，从政策驱动和行业属性这两方面，决定了医院服务的进步不会是一帆风顺的。

但是公立医院也有很大的好处，就是大家都受到国家的统一管控，如果能够建设成信息化的系统，这些系统相互打通也相对更加容易。虽然不是通过竞争的方式让各家医院主动信息化，但是如果国家出台一些信息化要求的政策，那么从规模上来说，也是非常惊人的。比如大家可以想想海康威视和大华股份，过去的增长有多少来自于政府的雪亮工程，我们认为这个逻辑也可以用在医疗信息化上。

其实在疫情之前，国家已经发了很多文件，对不同级别医院的信息化提出了具体的要求，今年的疫情，会使得国家对医院的信息化进一步加大。医疗信息化的政策会给国内的供应商带来巨大的机会，而且医疗系统是为数不多的国产化非常高的行业，主要原因有这几个方面。

1）安全问题：医院的大量数据都是病人的信息，包括个人的基础数据和健康信息数据，都属于典型的个人数据，自从2017年6月1日的《网络安全法》实施以来，这块就更加敏感。倒不是夸张，这块信息的的确属于高度敏感的信息，大家看到最近某国拒绝让中方对其外交官进行核酸检测，因为涉及DNA，可以想想什么原因？所以，医院采集到的数据往大了说肯定是属于国家安全的范畴。

2）客户群：基本以公立医院为主的客户，自然选择国产系统。

3）信息化时机：国内大规模的医院信息化真正开始的时间并不早，相对于其它行业略微晚一些。一方面是其它行业的公司，很多外资企业已经在中国，所以作为外资公司的外资IT供应商，很早跟着客户进入中国，但是医院外资的极少；另一方面是其它行业在信息化开始得比较早，比较早期如果要信息化做的好，最好的设备和软件系统基本上都是外资企业提供的。但是当下国产的设备和软件系统差距逐渐减少，有些地方本土公司已经慢慢赶上甚至领先，所以选择外资产品已经不是最优的选择了。

总结来说，首先这个行业有一个非常特殊的增长动力就是政策，然后从需求的本身来说也是有真需求，最后就是市场规模体量还是不错的。

二、公司提供的服务

首先，信息化是一个从无到有，从简单到复杂的过程。医院内的信息化也经过了三个过程：从以本医院的财务为核心的管理系统（以医院财务结算为中心），到以财务结算和医院管理的管理系统（以医院管理为中心），再到以电子病历为核心的管理系统（以医院的客户病人为中心）。

当然，随着进一步发展，未来医疗信息化整合会更上一个台阶，从支持医院管理到支持临床诊断，再到远程协同如多媒体远程医疗、AI智能医疗等等，甚至到国家层面，实现医院信息的直连也是非常有必要的，比如医保费用核算等。

总体来说，医院信息系统（HIS，Hospital Information System）包括很多子系统，比如HMIS（医院管理信息系统）、CIS（临床信息系统）、LIS（实验室信息管理系统）、EMR（电子病历）、PACS（影像归档和通信系统）、RIS（放射科信息管理系统）等，比如通用性系统如OA、HRP（医院资源规划），再比如还会有CRM等。

从这里可以看出，医院的信息化系统是非常复杂的，大医院基本已经完成了基础的信息化，但是很多系统还是割裂的，同时系统的升级速度落后于市场上信息化进步的速度，所以当下医疗行业的系统还在发展过程中。

当然对医院是一个对企业的行为（2B），我们知道医疗系统是一个涉及民生的行业，这个涉及到对两边的延展，一边是政府（2G），一边是个人（2C）。如果这样分，我们可以把一家医疗行业信息化公司的客户分为三类。当然也有直接做2C类的，那就是互联网医疗，但是几乎很少有直接做2G类的，因为一般能够拿到政府项目的，大多需要一定的规模和积累，所以2G类的一般都是由2B类的延伸过去。

我们这里简单说下每一块的行业规模。

第一块是2B。对于2B的企业来说，我们记得前面的数据，三级医院大概2500家，二级大概8000家，一级医院大概1万家左右。

一方面由于自身的需要，各家医院进行了信息化的升级改造，另一方面，由于受到国家的新政策要求，比如说卫健委在2018年颁布《电子病历系统应用水平分级评价管理办法（试行）》，地方各级卫生健康行政部门要组织辖区内二级以上医院按时参加电子病历系统功能应用水平分级评价。具体来看，到2019年，所有三级医院要达到分级评价3级以上；到2020年，所有三级医院要达到分级评价4级以上，二级医院要达到分级评价3级以上。这是硬性的规定，那各家医院不得不跟进。

由于口径不同，市场规模的测算可能相差比较大，即使同等级的医院但是由于分布在全国的不同城市，在信息化投入上差别也很大。我们做一个简单的测算，假设三级医院大概在每家每年500万用于信息化，二级医院大概在每家每年300万用于信息化，总共为2500*500万+8000*300万=365亿。

如果算上一级医院，我们估计总体市场规模在500亿内的水平上。当然，如果使用不同的参数，结果会差异比较大，但是大概总体规模都是在500亿的数量级上。

第二块是2G。这里主要客户是政府，当然这是在前面2B的基础之上，当医院内的信息化基础打好之后，从国家的角度，希望实现跨医院的信息互联互通。当然，还有一个极其重要的原因，因为目前医保费用的扩张速度太快，为了更好的实现费用管控，我国在逐渐推进DRGs付费制度（Diagnosis-Related Groups，一种基于疾病诊断分组来计算医疗费用的计算方法），这些都需要实现医院的信息直连。

所以从政府客户的角度，这也是医疗信息化里的一个分支，这一块的规模可能没办法直接单独计算，和上面的2G考虑到一起，把市场规模稍微加大一点。

对于2B和2G两块，一般提供销售给客户的大概分为三类，一类是软件费用，一类是实施费用，还有一类是硬件费用。

也就是说，客户会搭建一套系统会涉及到三部分：首先需要买软件授权，也就是license，一般会根据模块、用户数来计算；第二块是实施费用，就是顾问根据每家医院的具体情况进行实施；第三块是这样的一个系统需要基础架构，那么涉及到硬件、网络等等的费用。

很多行业的软件都在推行云模式，医疗信息化自然也不会放过这样一个机会。但是，当下医疗信息化转为云模式不会那么快，根据各家报表的披露，并没有单独列示这一块的收入规模，应该是占比不高的。当然，我们可以想象有多少医院愿意把数据放在外面，这的确也是一个挑战。

第三块是2C。这一块分析起来就比较难了，但是很多公司在积极布局这一块，因为2C一旦做起来，由于规模效应和网络效应，头部公司的价值非常高，当然没有做成功的公司就销声匿迹了。

目前试水这一块的公司的也非常的多，包括纯互联网公司也都跃跃欲试，也有传统公司IT公司如卫宁健康。这一块其实具有高度的不确定性，就连BAT进来都不知道能不能成功，所以没有办法做简单的测算和预估。

三、财务报表分析

介绍完了行业的信息，我们进入到卫宁健康公司层面的分析。

还是一样，我们从财务角度看一下公司还是基于三张报表，即资产负债表、利润表和现金流量的情况。

1、资产负债表：

如下是卫宁健康2019年的资产负债表，以绝对金额（亿元）和百分比（占总资产的百分比）两种形式呈现。

注：隐藏了百分比占比＜5%的科目，简单加总不等于总值或者100%。

从资产负债表的角度一看，有一点是比较吓人的，就是应收账款。2019年年底还有14.8亿的应收账款，占总资产的28.9%，要知道卫宁健康2019年的整个营收大概19亿，所以应收账款是比较高的。

当然这反应了一个问题，就是卫宁健康的客户是以公立医院为主，客户群相对来说是比较强势的，做了项目钱不容易及时收回来。看到这里，我们也会知道公司的现金流表也不会太好。

当然，除了不能及时收回来之外，我们还需要关心最终还能不能收回来？我们再去看一下账龄披露和坏账披露。

从上面的两个图中可以看出，18亿的应收款中，有3亿的坏账，这个比例还是很高的。当然如果这些客户最终都付了钱，那么这些已经作为坏账准备从前面年份利润中扣除的，反而在未来会转回，变成利润，就是未来的利润会更高。

实际中能不能真的收回，是不好说的。但是这么高的坏账比例，说明还是有些问题在里面，可能需要继续观察。

另外，公司资产负债率还是比较低的，未分配利润占比也比较高，说明过去赚钱能力还可以，这一点我们在下面的利润表里再继续讨论。

我们再看一下过去几年的资产负债表走势。

可以看到，过去十年的总资产增长大概是从2012年的6亿到2019年的51亿，七年大概增加了8倍。

任何一家公司的增长都需要资产负债表的扩表，资产负债表不增长的公司，一般来说营收和盈利都不会特别好，正如身体是革命的本钱，资产负债表是利润表的基础，是家底子。

所以这个角度来说，说明公司的增长动力还是非常的强劲。

2、利润表/财务摘要：

我们还是以财务摘要的形式来分析。

从这张财务摘要可以看出来，公司盈利能力还是非常不错，无论是毛利率还是净利率都是比较高。如果看营收的增长，都是两位数且比较高的两位数，不过ROE是被资产周转率拖累了。

当然我们在分析其收入增长的时候，也需要看一下它的收入组成，下面是2019年年报的数字。

上面这张图可以看出来，2019年的19亿营收中，第一部分是软件销售，大约10.5亿，这是最主要的部分，也就是我们说的软件授权，而第二部分硬件销售（4.5亿）和第三部分技术服务（3.9亿）金额比较接近，它们分别是前面提到的系统搭建时候的基础架构所需的硬件和咨询顾问做项目实施产生的顾问实施费。

一般来说，硬件相当于贸易，就是从第三方硬件供应商那里买的服务器、存储和网络设备等，放到自己的服务方案中，一起打包卖给客户，这部分市场透明，占营收不占利润。技术服务也是毛利比较高的一块。

财报并没有披露云模式占比多少，这也是前面提到的，可能医疗行业里，目前云客户还不多，能不能推动更多客户使用云，还有待观察。

我们记得之前测算的国内在医疗行业信息化投入大概在500亿的数量级，2019年的全国卫生总支出大概在6.5万亿，所以医疗的花费大概占营收的1%。

根据统计的经验数据，一般行业的IT投入占营收的3-5%，如果差一点会是2%左右，但是目前医疗行业还不到1%，也说明空间非常大。

卫宁健康2019年的营收是19亿，占比500亿大约3.8%，卫宁健康已经是龙头企业，所以这个角度来说，前面的空间也还很大。

3、现金流量表

以下是公司过去8年的现金流指标。

我们在看资产负债表的时候基本就知道，卫宁健康的现金流量表可能不是太好，因为很多应收账款，当然这里是印证了这个问题。

过去几年的现金收入比大概在90%附近徘徊，考虑到收入当中还包含了13%和6%的增值税，所以现金收入比的确有点差。

四、行业竞争和对卫宁健康的判断

分析完了三张报表，我们总体感觉到卫宁健康的增长还是很不错的，虽然现金流量表略微差了一些，但这与行业特性有关。如果你的客户处在一个更加强势的位置上，那在商务谈判中的条款，特别是付款条款，那肯定是需要吃些亏才能拿到项目的。

从行业需求角度，有真需求，这是公司增长的一个前提条件，而且从目前来看，应该来说行业还处于上升期。另外，这个行业的建设有一定的政策市，如果国家出台更多的政策，可能会加快行业的信息化，这对于卫宁健康肯定是好事。今年的疫情无疑会加快“加速信息化”的各类政策的出台，包括像医院和政府之间的信息传导，一定是会加速建设的，而且这种项目是全国性的。

今年，卫宁健康还发布了新一代的产品WiNEX，通过云化的模式、综合的业务生态和AI技术打造一个一体的平台，就是把前面提到的系统综合到一起，变成一个互联互通的完整的平台。从方向上来说，这种综合的信息化平台是发展趋势，但是市场的推广效果如何，可以继续观察2020-2021年的年报。具体内容，大家有兴趣可以去卫宁的官网看一下这个视频。

当然卫宁健康也在积极布局互联网医疗和周边服务，用卫宁健康自己的说法是：云医、云药、云险、云康+创新服务平台。云我们在之前提到，还比较难说，长远来看云是大势所趋，但是速度上来看，每个行业有些差别。互联网医疗的服务更是群雄争霸，各路互联网大佬也在布局，很难判断说未来的格局是什么。

但是毫无疑问，如果按照传统的行业给卫宁健康估值，如果能够在一个不错的位置买到，那么这些新业务相当于给你提供了一个期权。就是说，如果新业务做成功了，股票价值会增加非常的多，当然没有做成功的话，也有传统行业的安全垫。

从行业竞争角度，卫宁健康目前的规模第一，创业慧康排名第二（2019年的营收14亿），但是卫宁健康的客户群主要是医院，而创业慧康的客户群更多是公共卫生，也就是在区域信息化和政府项目上，更有优势。

当下卫宁健康（也包括其它的IT公司）虽然已经有所调整，但市场价格仍然是蛮高的，所以本文就不做估值了，或者未来价格到了能用估值解释的时候，再给大家参考。

不过，大家也能看到，今年很多公司都是从高处回落，我们倒是想到，可以借着这些曾经高价格的公司，谈一点交易策略。不过这篇文章已经快8000字了，写得要吐血，就先聊到这里吧。下一篇文章，也就是本周三，我们再和大家具体聊一下交易策略。

同时，我们团队精心制作，也是大家非常期待的创新药行业课程，正在最终审核中，届时也会进行上线，希望能陪伴大家一起度过佳节。（先透露一下课程封面给大家）

好了，今天就到这里了。如果觉得这篇文章有价值的兄弟姐妹们，别忘记点个“在看”哦，谢谢大家！

本文内容仅供参考，不作为任何投资建议；

股市有风险，投资需谨慎。

延续上一篇，今天继续给大家送上中秋国庆佳节福利，我们会先给大家分析一家和节日相关度非常高的公司，然后谈一些交易策略方面的内容，最后呈上新鲜出炉的创新药行业课程。

今年的中秋和国庆刚好都是十月一日，是个中秋“撞”国庆的好年，从国家指导的放假安排看，如果前后请个5天假，就可以拼出2周左右的长假了，可以好好放松一下。

毕竟今年至少到9月底，除了个别受疫情影响较小或者“获益”之外，各行各业的日子都不是特别的好。虽然二级市场在上半年突然走出了一波“六亲不认”的行情，但最近也是波动得非常剧烈，加之大洋彼岸大选在即，不靠谱的各种奇葩政策又给证券市场的走向带来了诸多不确定性。所以，中秋国庆长假对于全国人民而言，无疑是一个很好的放松。

我们今天先来说一家和中秋有关的公司，广州酒家。

广州酒家是创始于1935年的中华老字号企业，公司的名字给人感觉是一家民企，但实则为广州国资委控股，2018年还实施过股权激励。

公司最早叫“西南酒家”，后更名，经过多年的“食品+餐饮”双轮驱动协同发展已成为深具岭南特色的大型集团，享有“食在广州第一家”的美誉，并以“粤菜烹饪技艺”入选第六批省级非物质文化遗产代表性项目名录。

先介绍下刚才说的双轮驱动：

“第一轮”是食品制造业务，以“广州酒家”“陶陶居”“利口福”“秋之风”“粮丰园”等多个品牌为依托，从事月饼系列产品、速冻食品、腊味、饼酥、西点等品类的研发、生产与销售，已在广东广州、梅州、茂名及湖南湘潭等地设立食品生产基地，以粤港澳大湾区为市场据点向华中以及华东等地区辐射延伸。

“第二轮”是餐饮服务业务，立足于经典粤菜文化精髓的基础上，通过研发和创新，将传统技艺与现代烹饪技术相糅合，推出多元化的菜品满足市场需求。公司所属餐饮品牌“广州酒家”“陶陶居”“天极品”“星樾城”在市场中享有较高知名度，深受消费者喜爱。截至2019年，公司拥有餐饮直营店18家。可能在广州的朋友会更熟悉这家公司和其相关的业务。

2019年，公司营收30亿元，同比增长19%，归母净利润3.8亿元，几乎没有什么变化。我们说过，看公司业绩规模，不能只看总数，还要看业务的结构变化，下面我们就从月饼、速冻食品和餐饮三个方面来具体分析。

首先是月饼。

刚才说到，公司从事的食品业务里有月饼，中秋节一年一度，基本都在国庆前后，所以公司的收入也呈现明显的季节性特征，即放量基本都在三季度。往往月饼的热销会导致销售额暴增，去年公司收入按季度拆分如下（单位：万元）。

去年三季度的月饼销售额为10亿元，占整个公司全年销售额的1/3，这是比较惊人的，整个三季度的销售额则占到了全年的50%。

2019年中国月饼销售达13.8亿个，销售额规模196.7亿元，随着国民对传统节日重视程度加深，近年月饼销售额规模均呈现上升趋势。目前各品牌也积极发掘新口味或新包装月饼，为消费者月饼消费提供更多选择，推动月饼消费市场积极发展。

顺便说几句，现在月饼的花样真是越来越多，有些名词都非常新鲜和有趣。比如腐乳月饼、小龙虾月饼、韭菜月饼、鲍鱼月饼、榴莲月饼等等，照这么发展，感觉国人把能塞进去的东西都可以做成月饼。

但是根据调研，接近八成的消费者还是会选择传统口味，豆沙、五仁、莲蓉、冰皮等传统经典口味依旧是大众消费者最青睐的。另外有9.1%的消费者愿意尝试创新口味，其中对于燕窝鲍鱼等保健口味，只有2.3%的消费者愿意尝试，而对于小龙虾等搞怪口味，消费者并不特别愿意为此买单。

有些年轻人喜欢过“洋节”，比如情人节，万圣节，对于中国的传统节日也越来越淡化。但这里，老裘还是呼吁广大年轻朋友们，不能忘本，尤其是现在国际局势如此紧张，中印边界、米国制裁、政治抹黑、压制HW等等，作为每个国人都到了必须团结起来的时候，中国的传统绝不能忘。

说得有点远了，抱歉，我们继续说月饼。

至于买月饼的理由，据反馈，大约40%的人是买给自己的，25%左右是走亲访友送礼的，还有些则是公司赠送，剩下的则是不愿意买的。

一年一度的中秋节，如果不吃传统的月饼，有许多年轻人吃雪月饼也是个不错的选择。现在月饼的价格也是比较亲民，单只的很便宜，礼盒装的大概在200元左右，也是比较受欢迎的，高档一些的则大多是在包装方面花了心思。

根据去年的月饼销量，品类上广式月饼仍是市场主流，份额上升至60%，形式上礼盒装的月饼是市场主导，占比84%。

如果按品牌分的话可以看下图。

可以看到，虽然稻香村牢牢占据榜首位置，但是广州酒家的市场认可度还是非常高的，排名第四。

其次是公司的速冻食品业务。

我们之前介绍过安井食品，也属同一大行业下的公司，但安井更偏火锅食材多一些，而广州酒家偏重米面食品多一些。三全、思念、湾仔码头占据着该市场的前三，总市占率约为65%左右。

速冻食品行业今年由于疫情关系有较大的增长，这点我们在之前的安井食品中已提过了，这里就不再赘述。公司则走的是粤菜点心路线，如虾饺、叉烧包、流沙包、糯米鸡等产品，由于速冻市场的发展空间较大，公司的产能利用率也常年维持在90%以上的高位，所以正在计划扩产能。比如梅州一期和未来的湘潭二期基地，其中梅州一期达产后可实现年均收入过4亿元，今年底预计试生产，但需要时间逐步放量。

最后一大块业务是餐饮。

中国人民以食为天在广州是体现得淋漓尽致。以前老裘出差去广州，晚上9-10点走在大街上，许多酒店高朋满座、把酒言欢的场景还历历在目。

2019年，我国餐饮零售总额为4.67万亿，但今年由于疫情，上半年许多餐饮店还是没有熬过去，选择了关店，有一部分甚至完全退出了。

公司拥有广州酒家和陶陶居（去年7月收购）这两大老字号的粤菜品牌，从盈利能力来看，体育东店和文昌店较为重要，滨江店则弱一些。老裘也没有去吃过，如果去过的朋友可以补充一些客户体验。

今年上半年，公司业绩也是和疫情背景较为吻合的，上半年收入9.69亿元，同比略增2%，归母净利润1140万元，同比下降82%。

具体来看：从业务板块角度，速冻食品大幅同比增长64%，销售额达4.27亿，餐饮业仅1.69亿元，同比下降49%；从产品盈利角度，月饼和餐饮的毛利率是最高的，达62%，速冻食品为37%；从销售模式角度，直销和经销几乎各占一半；从销售区域角度，省内业务收入占比高达82%，省外业务约17%，还有一小部分境外业务，可谓一家不折不扣的本地企业。

公司未来的战略规划首先还是扩产能，除了刚才已提到扩建速冻食品的生产基地，还有在利口福广州基地进行改造，提高速冻食品产能。其中，德利丰（持股40%）以烘焙类为主，2019年开始逐步贡献，粮丰园（2018年收购完成）以烘焙和速冻为主，2019年开始逐步贡献产能。所以，预计公司的产能释放将在明后年达到顶峰。

其他方面的话，根据我们调研，公司还会继续增加经销商规模，2019年省内经销商增加109家，达452家，省外增加41家，达201家，境外增加5家，为15家。另外公司还会继续完善电商渠道、加大研发投入、推出新产品等等。

最后简单说下公司今年情况，正如刚才分析，三季度将是公司全年业绩的关键，月饼的表现能够直接影响全年走势。我们团队还是偏保守一些，月饼销售额的增速预测在10%-15%之间，速冻食品全年增速45%左右，餐饮下半年开始恢复，全年增速5%左右已经非常不错了。

这么看下来，全年收入如果能较去年增长10%已经是一个很满意的结果了，盈利方面则可能会有5%-10%的同比下降。

说完广州酒家，接下来就是上一篇没有讲完的交易策略的探讨和分享。

对于交易策略，其实有非常多种，我们今天主要谈论两个比较常见的，也是看上去很矛盾的交易策略：趋势交易和反向交易（或者叫逆向操作、逆势交易都行）。

当然这里只是探讨，不是结论，因为每个人有不同看法，也有不同的感知能力，所以下面的内容仅供参考。

第一，趋势交易和反向交易是什么？

简单来说，趋势交易就是越涨越买，越跌越卖，逻辑是涨的股票会继续涨，跌的股票会继续跌；而反向交易是越跌越买，越涨越卖，逻辑是涨了肯定就变贵了，应该卖出，跌了就便宜了，应该买入。

第二，那逆势交易和趋势交易是一对矛盾的交易策略吗？

简单看，好像是一对矛盾的交易策略，但是仔细看的话，并不是！因为两个交易策略的底层逻辑的时间长短不一样，趋势交易基于的是短时间，反向交易基于的是长时间。就像是往天上扔一个石头，从短时间看，石头是往天上运动，从长时间看，石头一定会往下运动。

第三，那这两者策略可以同时利用吗？

答案是可以的。短期的趋势交易是指不和市场的波动方向作对，长期的逆势交易是指从大的买卖点位来说，那一定是要遵循估值，也就是说高估区域卖出，低估区域买入。可以说短期叫交易策略，长期叫建仓（减仓）策略。

第四，那怎么区分短期和长期？

长期是指公司股票价格有基本面决定的时间区间，一般可能是年；短期是指公司股票价格有情绪和供求关系决定的时间区间，一般是月；如果更短以天为单位，可能这两种策略都不能用，甚至需要其它的交易策略了，某种意义上和研究基本面的价值投资相差更远些了。

上面都是理论总结，下面我们举个例子。

大家都知道前期医疗行业股票一直上涨，如果从估值的角度，是没有办法买入上车的，这对于秉持价值投资的人来说，也会很难受。假设经过研究，你发现一家公司股票的估值可以给到100元，你也比较有信心这个会是一个十年10倍的股票，也就是10年后可以增长到1000元，但是现在实际的股价是200元，从价值投资者的思路是完全没办法买入的。

长期看，如果你把时间轴拉长，现在买入持有10年，还是赚了5倍；短期看，如果你真的现在买，可能半年后从200元跌到120元。

这里有两个问题：第一个问题是，你买入后，能不能真的持有10年？第二个问题是，如果接下来真的跌到了120元，那个时候买不上比现在买更合适吗？

这是价值投资在交易上不得不面临的问题。在现实中，一方面大部分人是没办法持有10年的（可能99%的人都是做不到的），另一方面是这种股票往往一直高高在上，如果根据价值投资的估值，你需要一直等，当然可能最糟的结果就是你等了10年，都还是“贵的”，那就永远错过了。

但是我们这里加一个假设条件，假设股票在接下来的时间里，会继续涨一段时间，这个时候能不能买？

根据价值投资的安全边际逻辑，那还是不能买，因为价格＞估值。但是如果从纯数学的角度，当然能买，只要继续上涨，当你的卖点在你的买点之上，你就能赚钱。

对于以上这样的情况，一般会有两种解决方式。

第一种方式，有部分人对于这类公司采用了定投的方式，比如说每个月或者季度定时买入。因为不是一次性买入，如果涨了，前面买的就可以直接赚钱了；如果跌了，还会继续买入，拉低了成本，由于是长期持有，即使前面买价相对高，最后总体还是收益不错。

另一种方式，就是前面提到的短期采用趋势交易，长期采用逆势交易。短期角度一般情况下对于形成一定趋势的股票走势，顺势而为要比猜测顶或者底好得多。我们经常听说抄底抄在半山腰，岂不知没有最低只有更低，相反，猜最高点却发现没有最高只有更高。

所以质地非常好的公司，我们除了定投模方式外，还有一种是短期实行趋势交易，比如说估值是100元的股票，即使当下是200元，如果大的趋势最近是涨，那么买入后一般立马反转的概率也不是太高（这种模式绝对不是鼓励不停的追高）。但是如果真的立马反转了，并形成了调整趋势，那止损是一定要的，否则真的可能跌到120元或者80元，止损的亏损比例大家要把握好，比如说10%或者15%。

这种模式下和定投的基本逻辑有类似之处，都不是All-in模式（即不是全部买入的豪赌模式）。相反，控制仓位是极其重要的，比如以10%的资产买入，然后止损线设置在10%，即使买入立马调整，10%处止损，亏损占总资产的1%，一般情况下还是可以承受的。

这种交易策略可以避免错过一直贵的公司，而且在大的趋势下，持续前面上涨走势的概率一般比较大一些，买入后只要走势的延续一段时间，你很快就有了安全垫，即使调整了，也不会亏很多钱。

当然这种模式如果进入到了股市最疯狂阶段还是要慎用的，因为一旦整个股市反转，股票是卖不出去的。

此外，回到最开始部分，其实不同人给的估值可能也相差很多，归根结底是你持有期的时间长度和你研究公司的时间长度需要匹配。千万不要研究的周期是10年，但是持有期是几个月；或者研究了未来一年的情况但是却准备持有10年（典型反例是周期股）。这都是时间的错配，可能研究对了，但是最终还是亏钱。

其实今天虽然谈了这么多交易策略，但是这两个都是大话题，这点篇幅肯定谈不完的，所以这里只是抛砖引玉，供大家参考。

文末，说件小事。

行业系列课程第四期已经制作完毕，这期是生物医药行业的第一个细分板块，创新药，我们也简单介绍下这次课程的一些重要事项。

第一是课程内容。我们一直强调，医药行业是一个非常好的赛道，因为她的流量是基于我们国家庞大的人口基数、人口的老龄化趋势以及用好药的正常需求，所以，医药行业的整体流量根本不用担心。如果从长期来看，我们认为，医药行业更是A股最好的赛道，没有之一。

下面这张图是2019年1月以来，创新药指数的走势，可以看到，指数一路以来屡创新高，尤其是疫情以来，显著跑赢沪深300指数，直到近期开始有一波调整，而我们认为这也将是较好的入场机会。

在此次课程中，我们会详细介绍创新药的格局与趋势、需要关注的财务指标、重点公司管线估值与横向对比、值得长期关注的龙头公司等，相信大家学习完后一定会有收获。很多朋友都问，行业课程内容是否在以前文章里都讲过，这个不会的，绝大部分内容都是全新的，是我们团队平时研究以及和业内专家交流后的精华，我们也可以截取课程PPT中的部分内容给大家感受一下。

第二是课程福利。除了课程本身以外，大家一直对于附赠的《投研内参》评价很高，经过一系列调整和争取，这期课程我们恢复赠送两周内参（时间是10月12日-10月25日期间每个工作日），内容相信大家很熟悉了，主要是我们团队每天的调研成果和研究心得，以及对重点公司潜在机会的前瞻。

第三是课程价格。此次创新药行业的课程定价仍然是199元，老规矩，为了回馈兄弟姐妹们的长期支持，同时也作为陪伴大家度过中秋国庆佳节的福利，10月11日前购买我们给予特惠价格，只需要99元。课程音频、PPT和观点分享会永久保留，因为不用线下课的场地、教案、材料等等费用，所以价格比较实惠。

当然，也需要强调一下，老裘团队这次的行业系列课程主要是做研究方法的分享，课程里面会有一些好公司标的，但绝对不是荐股，因为好公司也需要有好价格，而课程中提供的标的也仅供大家参考。

最后，如果是我们的私募客户，不需要进行购买，行业课程会在私募客户的VIP专区中更新。

好了，感兴趣的同学，不要错过，扫描下面的二维码就可以购买零食行业课程了。

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如果大家觉得假期学习内容还不够，之前消费行业的三大课程，即白酒、调味品和休闲食品课程也仍然开放，扫描下面二维码即可购买。课程同样永久保留，并且7月和8月期间附赠的《投研内参》，以及9月期间附赠的投研观点，都可以反复学习。

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最后，国是每个家的港湾，家是每个人的归属。在国庆和中秋双节同庆之即，老裘团队衷心祝愿祖国繁荣昌盛，祝福兄弟姐妹们月满人满，盆满钵满！

今天的内容就到这里了，大家如果方便的话，可以帮忙点个“在看”支持一下哦，谢谢大家！节日快乐！

本文内容仅供参考，不作为任何投资建议；

股市有风险，投资需谨慎。

“看我弄潮搏浪，多认真的亮相，努力跳，摇咿摇咿摇咿摇咿摇；看我乘风破浪，多诚实的欲望，努力唱，吆咿吆咿吆咿吆咿吆”，这首歌应该是今年下半年最受欢迎的歌曲之一了吧。

这首《无价之姐》是今年6月底开播《乘风破浪的姐姐》的主题曲，这是一部由30个姐姐们撑起来的大型综艺节目，开播即破亿的播放量也是罕见。有许多姐姐们的粉丝为了追这部综艺特地去购买了芒果TV的会员，这也让芒果超媒吸了一波“金”。公司上半年实现营收57.7亿元，同比增加5%，实现归母净利润11亿元，同比增加37%，符合市场预期。

今天我们就和大家聊聊芒果超媒。

先简单介绍下行业情况。如今，在线视频行业“爱腾优芒”寡头垄断的格局已经确立，爱奇艺、腾讯视频领跑，芒果TV则在积极追赶优酷。

背靠BAT资本，爱奇艺、腾讯视频和优酷的成长轨迹有较大相似之处，基本都是依靠资本投入、并购重组完成原始内容购买和流量积累。当2014年芒果TV以新媒体平台身份面世时，优酷已在美国独立上市并与土豆网合并，爱奇艺则在多轮融资后被百度控股，而腾讯视频的控股股东本身就是腾讯控股。

尽管诞生之际群雄环伺，且缺少资本运作和互联网行业经验，但芒果TV在湖南卫视“独播”战略的扶持下孕育出平台自身极具竞争力的内容生产能力，走出了一条差异化发展道路。

首先看月活跃用户数。根据QuestMobile数据，2019年1月至2020年7月，爱奇艺月活跃数位列第一，在5-6.2亿区间内波动；腾讯视频紧随其后，一度追平；优酷位列第三，月活跃用户数在2.2-4亿区间内，整体呈波动下降趋势；芒果TV位列第四，月活跃用户数在1.05-1.99亿区间内，整体呈上升趋势。

值得一提的是，2020年7月，芒果TV月活跃用户数为1.97亿，同比增长52.7%，而优酷月活跃用户数为2.45亿，同比减少33.8%。芒果TV月活跃用户数由2019年初不到优酷的25%，如今已达优酷的80%。

然后看付费会员数。至2020年二季度，爱奇艺付费会员数为1.04亿人次，腾讯视频付费会员数为1.14亿人次。芒果TV付费会员数在2020年6月底为2766万人次，但较2019年同比大幅增长84.3%，距2020年初也大增50.57%。

最后看ARPU值（每用户平均收入）。根据公司去年年报，2019年芒果TV会员收入16.9亿元，APRU值为92元，而爱奇艺同期ARPU值135元。对标爱奇艺，芒果TV的ARPU值仍有较大增长空间。

综合来看，当前在线视频行业整体寡头垄断的竞争格局基本确立，各家凭借自己的优势资源和差异化内容已经都站稳了脚跟。

未来，相信巨头们会针对付费政策等领域进行新尝试，形成良性竞合关系，而如果行业整体进入内容为王的时代，依靠内容创新驱动平台发展的芒果TV可能就会体现出自己的优势。

我们再来看看芒果的发展情况。

芒果超媒之前叫快乐购，是湖南广播电视台旗下新媒体产业及资本运营平台，2005年由湖南广电集团和湖南卫视联合出资成立。公司2015年上市，2018年向芒果系控股的快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视和芒果娱乐增发，同年4月更名为芒果超媒。

目前公司大股东是芒果传媒有限公司，实控人是湖南广播电视台，而中国移动是其第二大股东。

作为国有控股新型主流媒体，公司依托芒果特色融媒体生态，充分发挥可持续内容自制和产业协同优势，形成了以互联网视频平台运营为核心，涵盖互联网视频会员、广告、IPTV运营、影视剧、综艺节目制作、艺人经纪、音乐版权运营、游戏及IP内容互动运营、媒体零售、互联网金融等在内的上下游协同发展的传媒全产业链布局。

芒果超媒是互联网视频网站中唯一一家全牌照持有方，拥有IPTV、OTT（OTT内容牌照共16张，集成牌照共7张）全牌照，可以实现“一云多屏”终端全覆盖。2019年APP下载覆盖占比高达85%，同期优酷为68%，爱奇艺40%，腾讯视频为31%。

公司的业务可以分为几个板块，分别是芒果TV互联网视频业务、新媒体互动娱乐内容制作、媒体零售业务和其他业务。

具体来看：

1）互联网视频业务以芒果TV为核心，依托“一云多屏”的渠道协同优势，面向全球用户群体，以“精品自制+芒果独播+优质精选”为特色，凭借不断提升的内容自制能力和差异化的精品内容矩阵，推出涵盖综艺、影视剧、电影、动漫、短视频等内容产品，通过会员服务、广告经营等实现价值变现。

同时，基于优质内容服务和牌照优势，芒果TV与运营商深度合作，开展大屏视听业务，向运营商平台提供综合内容服务和增值应用服务，获取收入分成。

2）新媒体互动娱乐内容制作业务，这部分业务下也由四个板块组成，一是内容制作和运营，打造IP、拍摄、版权出售等，二是艺人经纪，就是挖掘和培养新人，对其进行包装宣传，让新人演出、代言等，三是音乐版权，四是游戏方面。

3）媒体零售业务主要包括电视购物、构建私域IP，向目标人群发布商品消息，电商直播等。

4）其他业务里就比较杂了，甚至还包括了互联网消费金融。

我们可以从两个维度来分享公司上半年业务情况。

第一个是平台维度。今年上半年，公司核心主平台业务芒果TV实现营收42.83亿元，占比74%，同比增长7.76%，实现净利润10亿元，同比增长49.21%。

1）党媒方面：在2020年初，新冠疫情突如其来，芒果TV上线大型融媒体专题《防控新型冠状病毒肺炎疫情》，共推出12个专栏、7个特辑，专题制作抗疫纪录片《总有一天会胜利》，加强传播疫情防控和卫生健康知识。同时，芒果TV还上线了小康频道，开展扶贫直播带货，快乐购芒果扶贫云超市走进22个扶贫原产地，直播24场“县长来了”，另外还有农人直播8078场。

2）综艺方面：《乘风破浪的姐姐》已成为社会话题之一，成功树立了国内综艺龙头新标杆，除此外，还有《朋友请听好》《来自手机的你》《妻子的浪漫旅行（第四季）》《密室大逃脱（第二季）》《明星大侦探（第五季）》等等。而在《姐姐》开播前的1-5月，国内排名前20名综艺热度中，芒果TV占据了48%，已经位列第一。

3）剧集方面：公司加速打造影视剧集自有生态，坚持“自建工作室+外部战略工作室”双管齐下的发展策略，推出“新芒S编剧导演计划”，自有影视制作团队已达12个，战略合作工作室已达15个。公司剧集供给从版权采购升级到IP全产业链合作生产新模式，上半年开机剧集达14部。

第二个是业务维度。芒果TV以优质内容驱动平台创新发展，不断提升运营效率，在用户粘性、品牌力、触达力等方面实现进阶，会员与广告业务良性互动，运营商业务实现多端变现。今年上半年，公司互联网视频业务整体营收达39.46亿元，同比增长29.42%。

1）会员业务：收入达到14.18亿元，同比增长80.40%，收入占比不断提升。由于《姐姐》的播出，截止6月30日，芒果TV有效会员数达2766万，较年初增长50.57%。

2）广告业务：收入17.98亿元，同比增长5.83%，收入增速有所放缓。这主要是今年一季度公司为应对疫情影响调整内容产品编排策略，随着复工复产，二季度广告业务收入环比增速达32%，收入增速恢复，广告客户总数超40家。

3）运营商业务：收入7.29亿元，同比增加29%，其中运营商大屏已经覆盖31个省级行政区域，整体用户近1.5亿。

无论是哪个角度，都能看得出公司正在通过产品运营驱动与创新自研驱动相结合，不断完善产品技术核心竞争力，实现降本增效、赋能平台运营，各项业务增长比较明显。

当然，公司业务增长也成功带动了盈利能力的上升，今年由于疫情关系，大家在互联网和终端上花的时间更多了，促成公司毛利率从2019年的33.7%提升至2020年上半年的36.59%。

同时，在毛利率显著提升的背景下，公司销售费用和管理费用仍继续维持低位，因此也带来了净利率的明显改善，公司上半年净利率高达19.1%，这已经创造了公司的峰值。

对于芒果超媒的未来，我们是这样看的。

一方面，之前公司总经理理蔡怀军先生在接受专访时说到，2014-2019年，芒果TV中层干部每年保持10%的淘汰比例，空出的岗位有时会直接让年轻员工填补进来。比如2018年的“青春芒果夜”晚会总导演晏吉就是非晚会导演出身，但依然出色地完成了晚会导演任务，这是芒果TV对年轻制作人的大胆启用。

另一方面，作为芒果TV而言，下半年的业绩还是取决于会有哪些综艺和剧集将推出。综艺方面比较受关注的有《密室大逃脱2》《明星大侦探6》《超级学徒》《新生日记2》《姐姐的团综》等17档；剧集方面有生活、古风、都市、校园和悬疑五大类题材的电视剧，如《了不起的儿科医生》《离人心上》《我好喜欢你》《蜗牛和黄鹂鸟》等21部左右的作品，相信会让大家大饱眼福。

我们认为，公司敢于推行创新型文化，挖掘员工创新精神，将使得芒果模式的创新基因能持续发热，同时，公司依然具备强大的内容制作能力和爆款产出能力，所以未来高成长依然是可以期待的。

最后还是讨论下估值问题。由于上半年复工复产的原因，让公司的互联网视频业务营收增长迅速，较低的费用率提升了盈利水平。下半年我们预计公司的销售费用率可能会略有上升，但不会影响整体盈利水平，全年归母净利润增速会依旧强势，预计2020年归母净利润增速能达到35%左右，即15.6亿元，供大家参考。

好了，今天就先聊到这里了。这篇文章我们分享了《姐姐》背后的上市公司，也是传媒行业的龙头企业芒果超媒，希望能给大家带来一些收获，喜欢的朋友可以点击“在看”支持一下哦，谢谢大家！

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股市有风险，投资需谨慎。

中国石油，一个曾经让股神巴菲特赚了8倍的公司，如今的市值只有7800亿元左右，而公司今年上半年的业绩，又给这家公司甚至全球整个石油产业蒙上了一层阴影。

2020年上半年，公司实现营业收入9290亿元，同比下降22%，实现归母净利润为净亏损300亿元，同比下降206%，止盈转亏，去年同期为净利284亿元。虽然二季度亏损较一季度环比已经有所收窄，但整体形势仍不容乐观。

随着近期蚂蚁集团的上市，有很多朋友都想起了“巨无霸”中石油，那今天我们就来和大家聊聊公司的最新情况。

国际油价持续走低，有人可能会有疑问：石油是能源性资源，而且形成需要上百万年，是一种有限的资源，米国还曾为了控制中东石油而发动战争，所以石油储量应该是越来越少，价格应该持续走高才合逻辑，但为什么现实会“啪啪”打脸呢？

我们认为，油价低迷且持续下行可能有以下几个原因，当然我们也不是研究宏观和石油方面的专家，如果有说的不妥的地方，还望大家指正。

首先，页岩气的革命极大地改变了国际原油的供应结构，同时页岩气储量巨大且前景广阔。美国自上次石油危机之后大力研发储备页岩油开采技术，水平井压裂以及分段压裂技术成熟。这就为未来国际油价上涨构筑了一个顶部，越过100美元之后，页岩气投资会大幅走高。

北美不少油气产业VC在2008年到2013年通过各种对接方式参与到页岩油气开采中，获利不菲，主要是页岩油投资不同于一些长周期投资的传统油井，在前两年即可收回投资并获利，一旦产量递减，则非常适合油气VC的现金流运作。而且从技术创新的脚步来说，页岩油气开采技术的成本会不断下移，对国际油价构成潜在的利空压力。

其次，石油在很多方面有替代品的出现，比如新能源车。硅谷钢铁侠马斯克曾说过要“干翻所有汽油车”，电动车的热销也在逐渐淘汰对汽油的依赖。更有报道称，如果未来电池密度可以增加50%，电动飞机也是有可能的，那将对石油是更沉重的打击。

此外，价格方面当然也是影响因素之一。上半年北海布伦特原油现货平均价格为39.95美元/桶，比上年同期下降39.4%；美国西德克萨斯中质原油（“WTI”）现货平均价格为36.59美元/桶，比上年同期下降36.3%，相比去年价格近乎腰斩，整个行业哀鸿遍野。

最后，仍有部分地区和国家坚持不减产。虽然后来达成了协议，但目前仍是供大于求，这在今年年初也有新闻报道过，在此就不多赘述了。

所以石油未来预计仍是供远远大于求的状态，再加之今年年初的疫情，大大降低了对原油、天然气和石油产品的需求，导致了全世界的主要石油公司都受到了冲击。

比如沙特国有石油巨头，创下294亿美元IPO融资规模纪录的沙特阿美公司，在8月9日发布财务报告称，受新冠疫情冲击等因素影响，沙特阿美今年第二季度净利润降至66亿美元，与去年同期的247亿美元相比，降幅达73%。报告还显示，沙特阿美公司今年上半年净利润大约232亿美元，较去年同期的469亿美元下滑50.5%。

当然，其他主要油企就不是利润下滑那么“轻松”了，仅今年二季度，壳牌亏损181亿美元、BP亏损168亿美元、雪佛龙亏损83亿美元、埃克森美孚亏损11亿美元。

我们再回到中国石油，公司是于1999年11月5日在中国石油天然气集团公司重组成立的股份有限公司。2017年12月19日，中国石油天然气集团公司名称变更为中国石油天然气集团有限公司，变更前后均简称“中国石油集团”。

公司是中国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商，是中国销售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一。

公司发行的美国存托证券、H股及A股分别于2000年4月6日、2000年4月7日及2007年11月5日分别在纽交所、港交所、上交所挂牌上市。

公司主要有四大板块业务，分别是油气销售、勘探与生产、炼油与化工、天然气与管道。

上半年所有业务板块基本都有所下降，主要都是由于原油、天然气等油气产品销量减少以及价格下降。

油气销售板块营业收入为7492亿元，占比最高，比2019年上半年的9827亿元下降23.8%，利润亏损128.92亿元。

勘探与生产板块营业收入为2555亿元，比2019年上半年的3263亿元下降21.7%。2020年上半年，公司进口俄油、哈油等1798万吨，比2019年上半年的1985万吨下降9.4%；销售收入398亿元，比2019年上半年的人民币658亿元下降39.5%；营业利润为104亿元，同比下降80.7%。其中，塔里木和四川盆地油田获得了油气勘探的重大突破，开辟了油气勘探的新领域。

炼油与化工板块营业收入为3698亿元，比2019年上半年的4864亿元下降24.0%，该板块亏损136.44亿元。

天然气与管道板块营业收入为1793亿元，比2019年上半年的1962亿元下降8.6%，经营利润143.72亿元，同比下降21.5%。

海外收入方面，公司上半年境外国际业务实现营业收入3686亿元，占集团总营业收入的39.7%，实现税前利润人民币23.8亿元。

接下来我们看一下公司财务情况。

刚才已经提到，公司上半年营收和净利润表现都不太乐观，也有些低于市场预期，这里就不再赘述。

面临如此严峻的宏观环境，公司也加强了对成本和开支的控制。公司经营支出为9351亿元，同比下降16.9%。

具体来看：采购、服务及其他支出为6272亿元，同比下降21.2%；员工费用（包括各类用工的工资、各类保险、住房公积金、培训费等附加费）为608亿元，同比下降6.6%；勘探费用为106亿元，同比下降13.8%；销售、一般性和管理费用为299亿元，同比下降8.6%。

此外，中国石油还压减了部分资本性支出。2020年上半年，资本性支出为748亿元，同比下降11%。2020年全年，公司资本性支出预计为2285亿元，同比下降23%，公司表示将动态优化调整投资规模和结构，统筹推进重点项目建设。

同时，上半年中石油完成了与国家管网公司的资产划转签约。中石油以中油管道等12家合资公司股权、管道分公司等8家直属独立核算分支机构资产，以及铺底油气资产进行出售，获得国家管网集团29.9%股权及相应的现金对价，上述资产的基准对价为2687亿人民币。

难能可贵的是，尽管出现亏损，中国石油仍坚持巨额派息。公司称，考虑到经营业绩、财务状况、现金流量和管道重组预期收益等因素，决定派发2020年中期股息每股0.08742元，总派息额160亿元。

最后，对于公司未来发展，我们也简单说一下观点。

首先，预计下半年情况依然不乐观，公司自己也表示全球疫情防控形势依然严峻，国际产业链供应链循环受阻，世界经济复苏面临较大风险挑战。

其次，国际原油市场预计仍供过于求，国际油价反弹回升面临很大不确定性，虽然中国经济发展预计将保持总体平稳，也面临较大不稳定性和不确定性。

最后，国内成品油供应过剩态势加剧，天然气需求增速回落，油气全产业链市场主体更加多元、竞争更加激烈。

好了，今天就先和大家聊到这里了。这篇文章我们和大家简单交流了“巨无霸”中国石油的近况，也希望能给大家有所帮助，喜欢我们的朋友别忘记点个“在看”支持一下哦，谢谢大家！

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股市有风险，投资需谨慎。

杜甫的《望岳》中有两句非常有气势的诗词：“会当凌绝顶，一览众山小”。这是我看到汇顶科技这个公司名字的时候第一时间想到的，不过仔细一看，发现是两个不同的会（汇）字。

在过去这段时间，消费、科技、IT互联网和医药类公司都涨幅很大，但是最近不少股票出现了回调，汇顶科技的股价也曾一览众山过，不过最近回调超过了50%。

我们今天就来看一看这个回调，到底带来的是机会，还是基本面变化的真实反映。当然，文章的后半部分，我们也会分享一下对汇顶科技以及对不同行业研究的思考。

现在几乎人人都用手机，用手机都涉及到一个“身份确认”的过程，无论是屏幕锁屏解锁、还是登陆账号，或者电子支付，都需要进行身份的确认，而这个步骤是非常核心的一个动作。

我们开玩笑说，最懂你的不是你的家人、不是你的朋友、甚至不是你自己，而是你的手机，所以手机对于每个人来说，未来重要性只会增加不会降低。对于打开这个秘密盒子的关键一步——手机解锁，其重要性就不言而喻了。

传统常规的是密码解锁、图形解锁，这类都需要进行记忆密码和图形，现在指纹加密也非常普及，还有人脸识别也成为比较常见的加密方式，其他还有相对少用的语音识别、虹膜等等。当然更多的加密和识别技术，比如说银行卡在支付的时候还有单独的U盾，此外签名也是一种方式，还有短信验证也算是一种第三方配合进行身份确认的方法。

现在很多手机基本同时具备多种解锁机制，对于大家来说现在从密码、图形解锁到常用的指纹解锁，都已经非常熟悉。

大家都在使用手机，在我们买手机的时候，都知道手机的性能主要是看几个核心的参数，比如说CPU什么型号、多少的内存、多少的存储、摄像头多少像素等等。但是除此之外，除了研究比较多的发烧友，大部分人对手机内部的结构其实关注并不多。

其实一个手机内的芯片有非常多个，我们常常说的CPU是最核心的芯片，因为它承载了手机使用中最主要的运算量。但是除了CPU之外，很多功能都是有单独的芯片承载的，比如说信号收发的视频芯片、管理电池充电的电源管理芯片、音视频多媒体芯片等等。

今天谈的汇顶科技，它提供的是给指纹识别的芯片，也就是说当我们每次进行指纹解锁的时候，并不是常常理解的CPU在进行处理，而是有单独的芯片处理。此外，汇顶科技还提供触控芯片，当人们手指触碰屏幕时候，是有单独的触控芯片而不是CPU对其进行计算，汇顶科技也是提供这部分的产品。

下面，我们就正式开始介绍汇顶科技。

一、公司提供的产品

首先，汇顶科技是一家总部在深圳的科技型公司，深圳有非常多的电子类公司，汇顶科技早期是从固定电话芯片做起，逐渐转化到触控芯片的研发，到今天的以人机交互和生物识别为核心的产品提供商。

为了快速了解公司是做什么的，我们通过汇顶科技在2019年的营业收入组成来获得。

注：资料来源于《汇顶科技2019年年度报告》

可以看到，公司2019年的65亿营收中，有54亿的收入来自于指纹识别芯片，10亿营收来自于触控芯片，其它的收入占比极低，所以可以理解为目前公司的营收就是指纹识别和触控芯片。

其实汇顶科技最核心的部分是芯片设计，但是公司卖给客户的芯片，中间还缺一个生产制造。汇顶科技采用的是Fabless的模式，Fabless是Fabrication（制造）和less（无、没有）的组合，是指“没有制造业务、只专注于设计”的集成电路设计的一种运作模式。

因为芯片设计是“脑力劳动”高投入的行业，而芯片的生产制造是资本高投入的行业。所以一般设计和制造是分开的，也就是说负责设计的公司专注设计，负责生产的专注生产，各自在“供应链更小的一段”上实现绝对优势。

汇顶科技作为芯片设计企业，同样采取了Fabless模式，专注于芯片的设计研发，而晶圆制造、封装和测试等环节则外包给专业的晶圆代工、封装及测试厂商。然后生产出来的芯片再通过直销和代理经销相结合的销售模式，将产品销售给模组厂、方案商和整机厂商。

为了便于理解什么是指纹识别的芯片，直接给大家看一张来自网络的图片。

注：资料来源于Fixez: Huawei Nexus 6P Imprint Fingerprint Reader

上面的部分是指纹触碰的区域，下面的芯片是计算单元。

当然，现在很多的指纹识别已经放到屏幕上，即识别的模块和屏幕整合到了一起。

汇顶科技在2019年营收中大概还有15%来自于触控芯片，手机上最常见的触控就是你点击屏幕、滑动屏幕等，后面需要有一个芯片进行计算的。和指纹识别一样，汇顶科技也做了这样一块的设计。

现在公司也在积极布局超过指纹识别和触控识别之外的产品，因为指纹识别和触控芯片的本质是“人机交互”，所以现在公司拓展了诸如心率传感器、入耳检测、语音音频软件等等。这类产品和软件的本质也是人机交互，算是基于核心技术做的产品线延展。

二、财务报表分析

介绍完公司的产品，下面我们看一下公司的财务状况。

老规矩，还是那三张报表，即资产负债表、利润表和现金流量的情况。

1、资产负债表

如下是汇顶科技2020年半年报的资产负债表，以绝对金额（亿元）和百分比（占总资产的百分比）两种形式呈现。

注：隐藏了百分比占比＜5%的科目，简单加总不等于总值或者100%。

从资产负债特别是标注黄颜色的区域，可以看到公司的资产中现金和交易性金融资产占比非常高，两者之和大约占总资产的47%，负债率非常低，同时权益中主要是未分配利润，呈现一个非常稳健的状态。

当然我们看到了商誉大概占5%，反应了公司最近在通过并购的方式，增强自身的能力，当然并购是把双刃剑，用好了是大好事，用不好就是大坏事。因为指纹识别的市场已经比较成熟，从市场本身来说，增量有限，对于行业内的公司，增量来源于互相抢客户和新机型采用指纹识别，所以公司除了增加研发投资外也在积极搜寻新的产品和拓展产品线。

2、利润表/财务摘要

我们还是以财务摘要的形式来分析利润情况。

首先，看过去几年的情况，可以发现增长是很不错的，公司2016年上市，上市以来，营收增加了一倍，这主要是受益于智能手机大量采用指纹识别的原因。

其次，因为公司的核心业务是芯片设计，虽然卖出的产品是芯片，但是由于采用Fabless的模式，所以销售的毛利率和净利率是非常的不错。

最后，我们看到增长率其实是不稳定的，说明了这个行业内的公司发展是跳跃式的。

3、现金流量表

以下是公司过去6年的现金流指标。

对于一个芯片设计的企业来说，一般现金流量是不错的，因为它的核心是服务。当下来说，虽然指纹识别已经不是特别的“高科技”，但是芯片设计类企业在产业链上，还是有自己的的IP的（知识产权），这一点和代加工和纯粹的“硬件”供应商的地位还是不一样的，所以公司从现金流的角度的确表现还不错。

我们说，基本面的点点滴滴会在财务上反应，现金流就是其中一种。很多公司的现金流不好，可能怪罪收款能力不足，其实根本原因是你的产品和服务没有竞争力，如果你有有竞争力的产品和服务，人家争着买你的产品，那相信你的现金流不会太差，大A股里也不乏这方面的例子。

三、关于汇顶科技引发的思考

从前面的分析中，我们只是看了汇顶科技当下的状态，其实对于高科技行业的公司分析，行业的竞争是极其重要的，包括了横向对比、在行业里的地位、发展趋势等等，这也是为什么在上面财务分析的时候，我们并没有说这样的一个“现状”对未来有什么指导意义。

指纹识别当下最大的用处是智能手机，智能手机的龙头是苹果，后面几位包括了华为、三星、小米等等。苹果公司的指纹识别这块非常特殊，是由一家叫AuthenTec的公司提供，但是这家公司在2012年被苹果公司收购，所以苹果公司的指纹识别技术及其芯片的供应就是有自己提供了。

从排名的角度，当下汇顶科技是全球第一，第二名当下是神盾股份（Egis）,第三名是苹果收购的Authentec，再接下来是FPC，一家瑞典的指纹识别公司。这个行业的变化是比较大的，很难预测明年的排名，因为可能由于某款或者某个品牌的手机突然销量大增，导致供应该品牌或者机型的指纹识别公司的排名直线上升，过去一年华为手机的市场排名变化就说明了这一点。

其实在写这篇文章时候，我们团队花了很多时间去研究指纹识别技术，也花了很多时间思考，因为从投资人的角度，我们希望看穿迷雾，看清未来。这个愿望是美好的，但是研究了很多，最后的结果是其实是不知道的。

感兴趣的朋友可以看看过去几期的汇顶科技的《投资者交流会纪要》，对于未来技术的路线和产品线，即使公司的管理层不敢说100%是朝着哪个方向，但是公司努力在做的一件事情就是逐步提高研发投入额。一方面，公司希望通过加大研发的方式和竞争对手拉开距离，另一方面，公司也积极布局新的产品线并通过收购提高自身的能力。

作为投资人都是想知道十年后如何、五年后如何、一年后如何，但是如果一个既比你投资人懂技术又比你投资人更了解公司的管理层都不知道，那投资人更不可能知道。

研究某些公司，不会得出结论也是一种结论。（这是对自己能力认识的一种，而不是一定要去纠结一个东西。）

谁都不知道未来指纹识别还是否永久存在，天马行空一下，比如说未来的智能手机会不会像宠物狗一样，可以根据“主人”的气味来识别，或者说只要主人拿在手中，由于监测到脉搏是匹配的，所以一按就开，而别人就无法打开？这些谁都不知道（如果汇顶科技或者哪个公司真的采用了这个idea，不知道会不会给老裘颁个奖）。

总得来说，高科技行业对于普通投资人来说，是非常难的，因为高科技行业的变化太快了，需要有非常强的行业跟踪能力，才能在股价反应基本面之前投资或者卖出。

大家知道公司的价值是未来现金流的现值，如果未来的业务不知道怎么变化，那么未来的现金流就无法去估计，公司的价值就更多的受到是否有个新技术、是否拿到（丢掉）一个大客户而波动，这类公司非常适合研究和跟踪能力强的机构（也有少数个人）来投资，需要非常深入地沉入行业内去挖掘最新的信息，而不是根据公司商业逻辑分析、并对公司进行估值。

而且如果这个行业如果没有大的技术进步，最终这个行业的公司不太会特别赚钱。当然很多人可能比较好奇，为什么这么高大上的高科技行业，里面的许多公司不赚钱，而那些非常传统的公司，看似没有任何科技含量，却赚得盆满钵满，这和经济学里面大家都往平均利润靠拢的概念好像不符。

这里也简单分享一下我们的理解，主要从四个方面：

第一：产品变吗？产品本身变，行业和公司就会变和轮动，普通人投资这类行业很难从长期来说获得成功。每技术突破一次，变意味着选型评估，对新供应商来说是机会，对老供应商来说是危机……，比如说芯片从10nm→7nm→5nm，每一次升级，都不知道谁跑的更快。

第二：有品牌吗？在谈论品牌时候，对象更主要是对消费者的。如果客户对像是企业的话，金额越大，决策越“理性”，品牌两个字本身的意义越来越小，除非品牌和技术的线性关系很强，如Intel和CPU的关系。

买一瓶酒和买一亿颗芯片，决策是不一样的，前者感性，后者理性。企业采购都是先技术PK“打分”+商务来决定的，比如技术上性能测试，可以直接打分的，谁家分数高就买谁。大家买酒的决策过程中，第一是很难打分，第二谁买喝酒还打分？由此，2B更注重技术价值，2C更注重品牌价值。

所以对企业采购的结果是，技术要最牛的，价格要最好的，既要搞研发，又没办法提价；但是消费品就是更加感性的决策，东西好是底层，品牌做得好是上层，这两个都做得好的，提价空间就来了。

第三：谁在维护这个价格体系？我们的理解是：消费品的“中间商体系赚钱了，而且这个中间商是一个复杂的体系”，而中间商包括整个链上的相关者，经销商、分销商只是核心的一环。

消费品往往都是通过一个长长的通路来实现流通的（而科技产品是A企业直接对B企业），长长的通路意味着它是一张“网”，包括狭义的关系，也包括物流、分销通路、人员体系。

相比较而言，芯片只需要研发的源头突破出第一个，后面一亿个复制就好了；而消费品的通路体系是很难变化的，B消费品希望把A消费品的中间商体系的这张网突破了，不是动体系中一个点就可以复制的，而是要去动每个地方。

大家可以想一下，如果A产品已经有优势，比如有更好的品牌、更好的价格、更好的利润，体系中的相关者已经很赚钱，为什么要转成不确定的、不赚钱的B产品呢？再加上上面第二点所说，产品本身是不变的，没有变的机会和动力，所以不是大家主动维护价格、而是大家自然地维护了体系。

第四：科技行业的客户集中度太高。大部分企业连谈判权利都没有，这个在竞争过程中，是最致命的弱点，比如说很多手机的供应商，不是你自己决定自己赚多少钱，而且手机品牌商告诉你可以赚多少钱。因为做手机就那几家大厂，为了每一个单子都会拼价格到底。赚钱有多难就可想而知了，除非你有独特的技术。

所以，科技行业，看似高大上，但是真的是不容易的行业，可以跳得很高，也可以摔得很惨！还是那就话，科技行业非常适合有研究能力和跟踪能力的机构，对于普通投资人，是真的很难。

再强调一下：研究某些公司，不会得出结论也是一种结论。

好了，今天就和大家先聊到这里了。这篇文章超过5000字，很多观点都是老裘团队经过长期研究和深入探讨而形成的，这个世界上有两个词我非常敬畏，一个叫执着，一个叫认真，我们脚踏实地，我们也心怀希望。

这几周，各大券商策略会相当集中，我们团队几乎每天都是日出而作,日落而归，晚上还要整理当天参会的心得和收获，非常充实，所以公众号文章和回复可能略有怠慢，今天的这篇深度希望能让大家有所收获。同时，老裘也答应大家，争取在9月底再给兄弟姐妹们准备一份“厚礼”，能够陪同大家一起度过中秋国庆假期。

最后，我们好像挺久没有开过赞赏了，就趁着这篇文章临时开一次吧，丰俭随意，感谢兄弟姐妹们支持！

科创板注册制已经实施了1年有余，其中不乏有许多优秀的公司，而且马上蚂蚁集团也要来了，科创板将吸引到更多资本的目光。

随着越来越多公司上市，老裘团队覆盖的研究范围也将变得更广，我们还是会依然保持谨慎的风格，但也不会放过任何一家优秀的公司。在努力做好研究工作的同时，我们也会不定时地推出一些福利课程，希望能和大家一起学习进步。

今天我们就开门见山，说一家中国的原创新药公司，微芯生物。

1、创新药业基本介绍

有人听到创新药，第一反应，不就是恒瑞这种公司嘛。没错，但以恒瑞为代表的国内许多创新药公司做的是“Me-too,Me-better”，然而微芯生物要做的是“First in class”。

这是两种完全不同研究方向的定位。创新药业可以被分为一些等级，高质量仿制药＜改良型新药＜Me-too创新药＜First in class创新药，每个等级都有一些比较著名的公司，分别有华东医药、丽珠医药、恒瑞医药、微芯生物等等。

First in class主要是寻找新的靶点和新作用机制进行开发，以取得革命性突破，开发难度非常大，投入也非常巨大。以前我们在线下课交流的时候说过，“一个药，十亿美金，耗时十年”，可能有些夸张，但也从一定程度上反应出研发一款全新药需要投入的时间和资金之巨大。

2、公司高管团队及专利布局

微芯生物的官网上信息量还是比较丰富的，其中就有大量高管的介绍。

公司创始人、董事长鲁先平博士是资深的留美科学家，之前还是北京协和医院生物化学博士，拥有超过30年大型跨国药企原创新药物开发和医药领域管理的工作经验；副总经理宁志强是英国伦敦大学免疫学博士，还有其他几位副总经理，都是化学、生物学等领域的博士，管理层几乎都拥有雄厚的专业背景，研发经验丰富。

同时，公司股权结构相对稳定，公司团队形成一致行动人，合计持股28%。

由于公司的管理层都具有丰富的医药领域工作经历，对于知识产权的布局直接瞄准了全球化发展，公司已申请全球发明专利221项，其中已获得79项授权专利。

我们给大家展示一下公司在海外的专利布局。

注：图片来自公司官网

3、核心产品-西达本胺

公司2017-2019年的营收分别为1.1、1.5和1.7亿元，增速分别为29%、33%和17%，2020年上半年营收1.1亿元，同比增长35%，归母净利润2870万元，同比增加64%。虽然营收不高，但增长较为稳健。

营收不高的主要原因是公司目前只有一款上市产品，西达本胺（商品名为“爱谱沙/Epidaza”），这是国家Ⅰ类原创新药，公司独家发现的新分子实体药物，机制新颖，也是全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂。

西达本胺2015年用于治疗外周T细胞淋巴瘤适应症成功上市销售，是中国首个以单臂II期临床试验结果获批上市的药物，亦是目前中国唯一获批治疗复发或难治外周T细胞淋巴瘤的药物。

2019年11月底，西达本胺乳腺癌新适应症获批上市，这标志着西达本胺的适应人群由血液肿瘤拓展到了实体瘤，这也为公司业绩持续良性增长提供助力。

现在，西达本胺正在开展弥漫大B细胞淋巴瘤的III期临床试验和非小细胞肺癌的II/III期临床试验。2017年西达本胺纳入医保，实现了上市后的迅速放量。今年西达本胺续约进入医保，每片价格为343元。

截止今年上半年，西达本胺已惠及近万名淋巴瘤患者,已累计销售超过6亿元，后续免费用药项目累计向2000多名患者赠药近3万盒，极大提高了患者用药的可及性并减轻了患者的负担。仅今年上半年西达本胺销售量达到13,883盒，同比增长32%，继续保持快速放量态势。

这里的西达本胺老裘再多介绍几句。西达本胺属于表观遗传调控剂类药物，是全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂，存在和其他机制药品联用巨大潜力（如艾滋病、乳腺癌、非小细胞肺癌等等重症疾病），目前西达本胺正在与PD-1、CART、利妥昔单抗等药品开展联合用药临床试验，临床未来应用前景非常广阔。

2006年，公司通过“许可费+里程碑收入+收益分成”的技术授权许可方式将西达本胺在美国、日本、欧盟等国家或地区的权利授权给沪亚生物国际有限责任公司（美国企业），由其在美国、日本、欧盟等地进行海外开发与商业化，从而实现中国原创新药的全球同步开发、参与全球市场竞争的目的。

2013年9月，公司将西达本胺在中国台湾地区的权利授权给华上生技（台湾企业），由其在中国台湾地区进行开发与商业化。技术授权许可为公司带来可观收入增长。

2016年2月，沪亚生物将已完成日本I期临床试验的新药西达本胺在日本、韩国等共计8个亚洲国家的开发，销售权以再许可的形式独家许可给日本卫材，再许可的里程碑付款高达2.8亿美元，体现了西达本胺的创新价值。

这样说大家可能理解有点累，老裘做了表格，西达本胺具体海外进展如下。

4、其他在研管线

我们之前分析药企也介绍了，除了要看目前在销产品的技术含量，适应症，是否已进入医保等等，还要研究公司的在研管线产品，因为这关系着公司未来的潜在市场规模和发展方向。

微芯生物无论是在研的还是已上市的产品均主要为自主研发的新分子实体且作用机制新颖的原创新药。

刚才说的已上市的Ⅰ类新药西达本胺是全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶抑制剂；已提交Ⅱ型糖尿病适应症上市申请的西格列他钠，是全球首个完成III期临床的PPAR全激动剂；已开展多个II期临床的西奥罗尼，是机制新颖的多靶点、多通路选择性激酶抑制剂。

此外，还有一系列新分子实体候选药物CS12192、CS17919、CS24123等正在进行临床前与早期探索性研究。公司在研管线围绕代谢性疾病、自身免疫性疾病、肿瘤、中枢神经和抗病毒五个治疗领域进行了全面布局。

同样，相关的产品和进度，我们也给大家一张图参考。

注：图片来自公司官网

其中，接下来最接近上市的药物是西格列他钠，Ⅱ型糖尿病适应症，是公司自主研发的PPAR全激动剂Ⅰ类新药，作用机制新颖，可适度且平衡地激活PPAR三个受体亚型，除胰岛素增敏作用外，还能调节脂代谢，减少PPARγ相关的副作用。

该产品于2019年9月提交上市申请，很快便可问世。目前我国有1.16亿糖尿病患者，其中90%为Ⅱ型糖尿病，而且不要忘了，公司是全球化布局，所以潜在受众远不止我国的1亿患者，市场空间广阔。

5、财务情况分析

看过公司重磅级产品后，我们来“见识”一下First in class公司的毛利率，95%。你没看错，就是95%这么高，整个A股毛利率超过公司的屈指可数（按去年年报披露，仅5家公司高于微芯生物的毛利率），可见位于顶部的原创新药公司的议价能力和绝对的定价权，即使被纳入医保，也丝毫无法动摇其毛利率。

公司净利率则在25%左右（2020年中报），有人会认为净利率好像没有毛利率那么“刺激”，的确是这样。由于公司要扩大销售，研发投入和销售费用也是必不可少，所以消耗了大量的资金。

公司2019年研发投入约为7800万元，占销售收入的比重为45%，有力地支撑了公司创新药项目的研究与开发。其中有一部分被资本化，但研发费用占整个营收比重仍达到了30%，占比非常高，要知道恒瑞医药的占比也才17%。

公司销售费用占比达到了营收的40%，为开拓市场而做必要的培育和学术推广是必须的。

所以，高额的研发费用及销售费用，让整个公司看起来并不怎么赚钱。

最后，虽然短期内公司的盈利能力并没有想象中那么强，但First in Class原创药的战略定位，却能让公司在未来数十年内占领不可撼动的地位，我们需要的只是给予她足够的时间和耐心。

好了，今天就先聊到这里了。这篇文章和大家详细介绍了微芯生物，希望能给大家带来一些收获，喜欢我们的兄弟姐妹们，可以点个“在看”支持一下哦！谢谢大家！

本文内容仅供参考，不作为任何投资建议；

股市有风险，投资需谨慎。

韦尔股份在周末公布了一份股权激励的方案，上周我们团队也刚和公司领导交流过行业现状及投资机会，有一些最新关于公司和行业的观点，今天这篇文章就和兄弟姐妹们聊一聊吧。

首先，分享下我们对半导体行业的观点。

1、半导体行业简介

半导体产业链，从大的角度，可以分成这样几个环节：设备与原料供应、芯片设计、芯片制造和芯片分销。

最上游的半导体设备和材料，比如大硅片和光刻胶，我们国家基本全部进口，有些企业在做国产替代，但是过程会非常漫长。

中游的消费电子芯片设计，最著名的是高通公司，我们国家也做的不错，全球前十大公司里，海思和清华紫光已经比较靠前。

因为芯片设计（特别是消费电子的芯片设计）是个轻资产的行业，我们国家又有工程师红利，所以做的人很多，价格都卖成了白菜价，比如蓝牙芯片或者是WiFi芯片，现在的价格不到一美金。大部分外国企业没法和我们竞争，只能逐步放弃低端的消费级芯片设计，去做了难度较高的工业级和汽车芯片两个领域，未来我们国家的企业应该也会慢慢向上去做。

最早上世纪60/70年代的时候，是没有芯片代工厂的，每一个大企业要生产芯片，都会自己去建立一个半导体工厂。比如北电，当时就有Northern Electronics，从设计到制造都是垂直的；再比如福特汽车公司，也有自己的半导体工厂。

到了上世纪80年代，台湾的张忠谋先生最先创立了芯片的代工模式，把投资最大、难度最高的芯片制造业务剥离出来，形成规模化优势，而其他企业就可以专注在芯片设计环节。然后不久，封测又从被单独剥离出来，形成更加独立和专业的分工。

2、半导体行业的摩尔定律

芯片制造行业有一个摩尔定律，讲的是单位集成电路面积上的晶体管数量，每隔18个月（现在已经延伸到2年），会增加一倍。

由于现在晶体管的数量太多，在衡量芯片的时候，业内用的是晶体管之间的格栅距离，比如14纳米、10纳米、7纳米、5纳米这些，来表示不同代际之间的芯片。纳米数越小，晶体管的数量越多，芯片越高级。

为什么看起来正好是0.7倍的关系？因为0.7*0.7约等于0.5，表示面积是原来的一半（摩尔定律从另外一个角度看就是晶体管数量不变，面积为原来的一半）。

肯定有朋友会问，5纳米是一个什么概念？我们人类头发丝的宽度是9万纳米，一个硅原子的直径是0.24个纳米，4个硅原子放在一起就是1纳米。所以要把格栅距离做到7纳米、5纳米甚至台积电准备做的3纳米，难度是极其惊人的。

3、我国半导体行业发展

我们在之前的文章介绍过，我国的芯片制造，因为受制于国际上的瓦森纳协议，比世界最领先的代工技术要落后3代。

为什么是3代呢？首先，瓦森纳协议规定卖给我们国家半导体设备只能是n-2；然后买到设备之后，要建厂和调试，差不多两年的时间，根据摩尔定律，所以又差了一代，加起来是3代。当然，如果工厂建好，再把调试良率和稳定生产的时间算上去，又会差了1代。

中芯国际已经是做芯片代工比较好的公司了，但是离台积电还是太多。不过，我们国家的封装测试，现在已经非常厉害。

半导体行业，是一个资本、人才和知识产权都很密集的行业，由于摩尔定律的存在，行业始终经历着非常残酷的快速迭代，制造工艺和良率又极具挑战。所以业内一直讲，半导体行业是一个10年以上的马拉松，而且是一个10年以上赔钱的马拉松，没有做好赔钱10年的准备，就不要进这个这个行业。

我们和业内很多做半导体的企业家聊，他们都说自己是入错了行，下辈子肯定不会再做半导体行业了。

另外，我们研究半导体产业，发现周期性也非常强，几乎每过10年都会经历一次价格雪崩，95%的企业会消失，剩下5%的企业奄奄一息，等到下一轮周期起来的时候，才能活下去。

4、我国半导体行业的现状及未来

一方面，大洋彼岸的那个国家现在给了我们很大的压力，半导体和供应链是受科技战影响最大的两个环节；另一方面，相比于海峡对岸，我们国家工厂管理的专业人才也比较少，大部分企业家思想上也少了跑马拉松的准备。

不过，好处是，我们国家有巨大的国内市场、雄厚的经济实力、还有数量众多的工程师，各地政府也非常支持。

我们内部在研究任何一个行业的时候，都是先看需求，再看供给。其中供给方面是看企业的护城河有多宽，因为摩尔定律对技术有要求，半导体企业实际上是很容易把护城河做深和做宽的（当然说说简单，真的要做其实也很不容易）。

写到这里，突然想到了白酒行业，大家都认为茅台是没有什么技术含量的，但是如果研究过酱香型的白酒（比如我们团队周末就在看郎酒的IPO材料），会发现我们的老祖宗是花了几千年的时间，才把酱香型技术做到了无法被赶超的地步。

而半导体行业，到现在加起来才不过70年的时间。

聊完半导体行业，我们再聊聊和韦尔股份交流下来的收获。

韦尔股份2017年上市，之后股价便一路的涨涨涨。从主营业务上看，韦尔股份既做芯片的设计，又做芯片的分销，单看财务指标，公司的基本面不算差，但肯定算不上最优秀。

资本市场一直都给韦尔很高的估值，为什么呢？我们认为主要是因为公司过往的超大规模收购。2017年公司刚上市，就试图收购北京豪威，经过几轮波折，最后花了152亿元把豪威收入囊中。

大家可能对韦尔不熟悉，但行业里的人应该都知道豪威。豪威的CMOS图像传感器在消费电子领域的市场占有率仅次于索尼和三星（之前一直是第一，后来苹果改用了索尼，豪威的份额就下降了）。同时，豪威的汽车图像传感器市占率是第一，安防图像传感器的市占率也是第一。

这次和公司交流，我们也了解了一些公司最新情况和未来规划。

第一，半年报业绩整体符合预期。

公司上半年实现营业收入80亿元，同比增长41%，实现归母净利润10亿元，同比增长1206%。

其中二季度最差的是4月份，5月份开始已经逐步复苏，由于去年收购了豪威和思比科，目前公司整个产品线非常的丰富，所以公司对于三四季度的业绩复苏也是比较有信心的。

第二，发展路线是用两条腿走路。

一方面，公司高像素小pixel路线向物理极限发展，去年推出了32M、48M、0.8微米的制程，今年上半年发布了0.7微米制程的64M，未来0.7微米的制程仍会有产品衍生。同时，公司在制程方面向物理极限发展，公司工艺制程跟台积电合作推进很快，作为fabless厂商，在产品更新迭代方面占有优势。

另一方面，小米近期发布的10周年纪念版是用的公司的大底产品，DXO得分排名第一，说明公司产品有一定性能优势和示范效应。

第三，收购资产发展比较顺利。

公司有很强的整合能力，喜欢收购有技术却没有销售渠道的公司。比如TDDI业务，公司打算在更高的刷新率做研发，预期未来会有比较快的增长；再比如芯仑光电，是做动态传感器，不同于传统的cmos传感器，完全是一个新的技术领域，可以捕捉到所有的动态，目前结合公司的产品在做新的研发，希望在新的领域有突破。

第四，竞争力不断提高。

CIS的核心竞争力主要有三个角度：设计、制程和系统设计能力。

设计方面，索尼最好，目前公司和三星在pixel上差距很小了。

制程方面，公司与三星基本齐头并进，差距主要在成本上。公司是CIS前三名中唯一没有自己产能的，主要依靠台积电，索尼在0.7微米出现后也开始需要代工，而三星在制程上还是有优势的。公司目前制程实力不比三星差，甚至在某些领域还是领先的，比如0.7微米的64m产品比三星还早一个半月上市。

系统设计方面，主要区别在于是使用100行代码还是500行代码执行，如果精简度不够，则需要的制程就会更小，成本就更高，在这方面索尼第一、韦尔第二、三星第三。

第五，市场份额逐步提升。

公司在四家国产手机品牌中，有两家是份额排名第一，分别是OPPO和小米，其中OPPO的突破很大，主摄在7月份之后已经达到了60-70%的份额。公司在vivo份额中是排名第二，份额大概是第一名的一半。

最后，我们回到韦尔的股权激励。韦尔的股权激励目标是这样的，2021年比2020年同比增长50%，2022年比2021年同比增长20%，也就是2020年做到20亿元，2021年做到30亿元，2022年做到36亿元。这个目标，是低于市场预期的。

我们是这样看韦尔的。

目前的优势是，行业景气度还是很高，公司的业绩增长也有保证，并且CMOS的制程现在主要是40-65纳米，正在向28-45纳米转移，所以受禁令制裁风险不大。

潜在的风险是，CIS的周期性非常强，另外华为禁令导致手机光学升级会逐步放缓，从而可能会慢慢影响到公司的业务，至于影响多少，我们还需要持续去观察。

好了，今天就先聊到这里了。这篇文章我们聊了对于半导体行业的一些观点，也分享了韦尔股份最新的调研体会，希望能给大家带来收获。坚持原创和分享不易，喜欢的朋友们可以点个“在看”支持一下哦！谢谢大家！

本文内容仅供参考，不作为任何投资建议；

股市有风险，投资需谨慎。

今年3月30日，重庆啤酒发布公告《关于筹划重大资产重组的提示性公告》，一直到7月23日，公司再一次发布公告《重大资产购买及共同增资合资公司暨关联交易预案（修订稿）》，虽然还要等待审计、评估等工作的结果再提交董事会、股东会，但这次交易存在的实质性障碍并不多，大概率还是可以顺利通过的。

今天我们就来点评一下公司的半年报和这次的资产收购。

我们先简单介绍下行业情况及公司发展。

中国啤酒产量前20年是处于快速放量阶段，到2013年后见顶回落。直到2018年全国规模以上啤酒企业完成酿酒总产量同比增长0.5%，2019年又实现同比增长1.09%，总产量为3765.29万千升。连续两年实现增长，标志着中国啤酒行业回暖向好。

回顾2019年，中国啤酒行业格局呈现三大特点：

一是挑战加剧。高集中度的市场格局下，占80%市场份额的前五大啤酒公司继续保持总体稳定，同时在局部市场继续开展激烈竞争，原料、包材、能源、人力等成本要素，此消彼长，但总体仍然走高。

二是消费升级。高端化进一步凝聚为行业共识，在继续推出高端新品，加大听装酒、小支酒投入同时，越来越多的主流啤酒公司直接进入进口啤酒、精酿啤酒跑道，全行业的“互联网+”进程显著提速。

中国当前中低档啤酒（终端价格5元以下）占比仍达70%以上，若未来餐饮终端价格能实现在6-8元为主流价格带，行业的平均吨酒有望提升至4000元/千升。

三是量增乏力。人口结构老化带来的啤酒消费群体萎缩问题，以及酒类消费多元化带来的消费者分流问题，进一步显现。高端化为行业带来更大利润空间，但同时，也有可能对销量造成负面影响。

重庆啤酒创建于1958年的重庆啤酒厂，隶属于重庆市轻工局，2013年丹麦嘉士伯集团共持股60%成为公司第一大股东。目前年销售量约100万千升，在重庆地区市场占有率80%以上。

中国一直是嘉士伯集团非常重要的市场之一，嘉士伯在中国拥有5大业务单元（重啤股份、新疆、宁夏、云南及国际），重啤在嘉士伯中国产能占比约45%。在集团“扬帆22”战略的指引下，制定了因地制宜的战略政策，深耕中国市场。

嘉士伯（重庆）2008年收购苏纽啤酒，持有公司的17.46%股权，嘉士伯（香港）2010年收购12.25%公司股权，后于2013年继续增持至42.54%，至此，嘉士伯集团持有公司60%股权，成为公司第一大股东。

2013年嘉士伯集团对公司管理层进行了调整，目前公司7位董事（含董事长）中有4位来自嘉士伯集团，集团优秀人才输入，也为公司带来先进的管理经验。

公司旗下目前可使用品牌除了“山城、重庆”等本地品牌外，还有“嘉士伯、乐堡、凯旋1664”等国际品牌。2019年9月份公司与新疆乌苏啤酒签订《商标使用许可协议》，授权公司于2020年1月1日-2023年2月28日期间公司可以在重庆区域内生产和销售网红“乌苏啤酒”。具体产品线，这里我们借用一下国盛证券的图，大家看起来会更直观一些。

接下来，我们看看半年报的表现。

上半年公司实现营业收入17.5亿元，同比下降4.45%，归母净利润2.46亿元，同比增长3.06%。

乍一看业绩表现并没有亮眼之处，主要原因还是由于疫情影响。但如果拆分看第二季度，会发现表现还是比较抢眼的，二季度实现营收11.96亿元，同比增长19.7%，归母净利润2.12亿元，同比增加38.5%，疫情之后公司迅速提升现饮渠道的铺市和品牌曝光，实现了二季度销量的强势反弹。

上半年度，公司啤酒销量46.5万千升，同比减少3.6%；然而二季度，公司啤酒销量31.2万千升，同比增加21.1%。

分渠道来看，公司直销（含团购）收入0.05亿元，同比增加98.0%；批发代理收入17.2亿元，同比下降3.7%。

分区域来看，重庆、四川、湖南地区分别实现收入12.1、3.4、1.8亿元，同比下降8.4%、下降1.9%和增加43.1%，公司表示将继续瞄准重点大城市进行市场开拓，大城市试点在市场孕育期有望取得较好增长。

一方面，疫情期间，针对现饮消费场景消失和消费者习惯改变，公司积极组织各区域经销商、分销商拓展O2O、无接触配送到家等线上业务，并聚焦各区域市场MOFT渠道门店，提升品项组合铺市、补货速度、陈列展示及店内表现，全力降低疫情对销量的影响。

另一方面，公司继续优化产品结构，推动产品高端化。重庆黑啤升级上市，进一步拓展本地品牌价格带边界，与国际品牌形成有力的支持与协同，公司还提高了K1664、DM等特色与精酿产品的渗透率及动销率。

盈利能力方面，上半年公司综合毛利率41.2%，同比略增，净利率17.08%，同比增加2.3%。

期间费用方面，上半年公司销售费率同比下降3%，管理费率同比增加1.7%，销售费用下降主要因为疫情导致广告及市场推广费用减少，上半年的广告及市场费用率同比下降3.3%。

最后，我们再聊一下这次的资产购买。

早在2000-2003年重庆啤酒的控股权就变成了现在的嘉士伯，后来又因为疫苗事件导致股价一落千丈，这次的方案也和嘉士伯有关。

资产购买主要内容如下：1）公司以现金向嘉士伯香港购买其持有重庆嘉酿48.58%的股权；2）公司和嘉士伯咨询对重庆嘉酿增资，其中公司以现金和其他资产进行增资，嘉士伯咨询以嘉士伯广东等四项资产进行增资，增资完成后，公司持有不少于重庆嘉酿51.42%的股权；3）重庆嘉酿以现金向嘉士伯啤酒厂购买新疆啤酒100%的股权、宁夏西夏嘉酿70%的股权。

嘉士伯作为国内市场第二大的外资品牌，2019年毛利率51.81%，高于重庆啤酒的41.69%，旗下啤酒厂分布于新疆、宁夏、云南和华东地区。

公司认为交易完成后，重庆嘉酿将整合嘉士伯在中国的优质资产和全部业务单元，成为中国地区业务开展平台，其业务范围除重庆、湖南和四川外，还将纳入新疆、宁夏、云南、广东、华东等地，同时纳入多个国际高端/超高端品牌和其他本地强势品牌。

采用共同增资合资公司的方式，得以将上述业务统一整合在重庆嘉酿这一平台内之下，有利于丰富上市公司品牌矩阵、提升上市公司业务管理效率，有利于实现优势互补和资源共享，进一步提升上市公司的盈利能力。

接下来，我们具体分析。根据公司预案，其中有A包资产和B包资产，经研究后，嘉士伯中国拟注入的资产可能包括以下几块：

1）在新疆，嘉士伯拥有5家啤酒厂，共9条生产线，产能约50万吨，主要是品牌是乌苏、新疆、嘉士伯、乐堡等，在新疆的市占率超过75%以上；

2）嘉士伯宁夏有1家啤酒厂，产能约30万吨，品牌有西夏、嘉士伯和乐堡，在宁夏市占率高达80%；

3）嘉士伯云南方面，产能约30万吨，主要品牌有大理桥头堡、华狮、风花雪月等，在云南的市占率在50%左右；

4）剩下的华东区域产能约有50万吨，主要有K1664、天目湖、天岛等品牌，有部分还有外销。

这次整合，对公司的影响还是比较大的，包括盈利方面、竞争格局、战略推进等等。

首先，其实这次的整合完全盘活了西部地区的优质资产，巩固了西部龙头的地位，提高定价权。整合行为将上市公司的核心优势区域市场扩展至新疆、宁夏、云南、广东、华东等全国市场，增强区域市场竞争力，充分发挥协同和规模效应，提高产能利用率。

刚才已提到，完成整合后，公司将获得乌苏、西夏、大理、风花雪月、天目湖等区域的优势品牌，在丰富产品矩阵、满足消费者多元化需求的同时，减少委托加工（包括嘉士伯广东委托股份公司生产嘉士伯、乐堡等国际品牌产品，2019年委托金额约6亿元）和品牌使用许可（如2019年公司获得乌苏啤酒品牌许可，2020年关联交易额度约3.5亿元）等，预计可以节省一部分，进一步提升利润。

第二，则是可以进一步消除同业竞争。如新疆啤酒实行10个大城市计划，以河南市场为例，2020年乌苏啤酒进入郑州市场，为避免与嘉士伯国际产生竞争。

这里有两个品牌，但是分渠道进行推广的，其中乌苏啤酒负责中小型商超和餐饮，而国际品牌负责大型连锁商超、KA卖场、KTV、酒吧等渠道。这次重组后同业竞争问题解决便可渠道互通，节省内部资源，提高盈利水平。

最后，通过这次整合，我们也可以发现近年来公司致力于推进高端化产品的战略，陆续引入嘉士伯、乐堡、1664等国际高端品牌，再结合本次收购又加速了产品结构升级，打造市场上为数不多真正拥有“本地强势品牌+国际高端品牌”的组合。

我们也可以通过半年报看到，上半年公司的高、中、低档产品收入分别同比增加22.2%、降低12.3%和增加15.9%，报表数据也是完全符合战略定位的。

好了，今天就和大家聊到这里了。今天主要和大家交流了重庆啤酒，并且针对其最近的重大资产重组进行了分析，希望对大家有所帮助。喜欢老裘团队的，可以点击右下角“在看”支持一下哦，谢谢大家！

本文内容仅供参考，不作为任何投资建议；

股市有风险，投资需谨慎。

只要吃过火腿肠的，都知道“双汇”这个品牌，无论是用来当零食吃，还是用来做早餐，甚至用来下火锅，双汇都是值得信赖的品牌。虽然公司偶尔也会出现几次负面新闻，但总体而言，还是比较出色的企业。

双汇的半年报发得比较早，而且表现也是略高于市场预期，今天我们就来看看在疫情和毛衣摩擦的双重背景下，双汇交了一份怎样的答卷。

我们先来了解下公司的发展历程。

双汇发展从当初一家落后简陋的肉厂，还曾一度徘徊在倒闭边缘，到现在已然成为全国现代化肉类加工基地和配套龙头企业，年均销售各种肉类产品400万吨，终端销售网点超百万，也多次荣获中国品牌企业500强等殊荣。

双汇在过去20年不断调整自己的股权结构，中间的过程还比较复杂，老裘尽量挑主要的给大家介绍一下。

1998年，“双汇实业”在深交所上市，当时的实控人是河南省国资委（持股71%左右）；2006年3月，双汇国际成立于开曼，同年，罗特克斯也成立了，高盛和鼎晖分别持股51%和49%，他们想推动双汇集团整体上市；2012年，双汇集团和罗特克斯以其持有的屠宰、肉制品加工以及配套产业公司股权注入双汇发展，同时将双汇发展持有的双汇物流85%股权置出给双汇集团，自此实现了集团屠宰、肉制品加工业务的整体上市，并完成了管理层收购。

此时，公司实际控制人为兴泰集团，主要通过持有雄域投资100%的股权间接持有万洲国际23.71%的股权；而双汇国际通过旗下的罗特克斯和双汇集团，持有双汇发展73.25%的股权。

2013年，双汇国际以71亿美元对价收购了全球最大猪肉加工企业史密斯菲尔德，这代表双汇国际分别拥有中美两国最大的肉类平台；2014年，双汇国际更名“万洲国际”，并且在香港成功上市。

今年5月，公司发布收购罗特克斯有限公司持有的6家公司股权暨关联交易的议案，交易完成后，双汇发展将成为万洲国际在中国境内唯一的肉业平台及上市平台，这样做也让公司的股权进一步明晰，未来有利于公司整合体系内的优势资源。

一家公司能否顺利发展，和其股权结构是否清晰、管理层的行动是否一致有很大关系。有句话说得非常好，也适用于许多公司内部的管理，老裘分享给大家：“在讨论方案的时候，可以有杂音；但在执行的时候，只能有一个声音！”

只有这样，企业才能走得远，走得稳，所以我们也用了大量篇幅介绍了双汇的股权调整和发展壮大。

现在，公司股权结构是罗特克斯有限公司持有73.41%股份，往上穿透则是双汇国际，再往上是实际控制人兴泰集团。

根据半年报显示，除了控股股东外，公司前十大股东中国家队社保基金占了5个席位，还有国家队（证金、汇金）、外资和一只国内的基金，股东阵容可谓都是重量级。

我们接下来分析一下公司的上半年业绩表现。

首先，整体业绩增长还算可以。

公司上半年实现营收363.48亿元，同比增长43.01%，单二季度营收187.82亿元，同比增长39.48%；实现归母净利润30.41亿元，同比增长26.74%，单二季度归母净利润15.76%，同比增长42%。表现还是非常强势的。

从全国层面来看，一方面受疫情影响，整个屠宰量都大幅下降，国内生猪出栏量2.51亿头，同比下降19.9%，另一方面，生猪平均价格为每公斤人民币34元，同比上升137%，而美国生猪价格平均为每公斤0.95美元，同比下降17.4%，中美猪肉的价差被进一步拉大。

在此情况下，公司上半年屠宰生猪327.4万头，同比下降61.83%，但受益于从美国史密斯菲尔德的大量进口，保证了冷鲜冻肉业务业绩稳定，二季度冷鲜冻肉业务销量约同比上升3.4%。

同时，2019年由于猪瘟影响，国内猪价开始陡增且维持高位，公司的肉制品业务也有过几次提价，整体涨幅约在20%。今年上半年，公司也仍然受益于去年提价的红利。

所以，公司主营业务冷鲜冻肉（屠宰）实现营收239亿元（占比约65.7%），同比增长59%。

其次，公司产品结构持续优化升级。

2019年公司推出的新产品数量减少，但质量不断提升，今年二季度肉制品单吨利润继续大幅提升至约3800元/吨，同时受益于二季度补库存，肉制品二季度销量增幅约4.3%。

所以，肉制品业务可以说是量价齐升。上半年公司肉制品业务实现营收140亿元（占比约38.5%），同比增长18.02%，毛利率同比增加3.6个点，营业利润率同比增加4.4个点。

第三，费用和成本端逐步下降。

由于猪价高企带来的成本压力，虽然肉制品毛利上升，但公司整体毛利率水平是有所下滑的，同比下降近3个点至16.96%，好在公司费用率的改善使净利率下滑收窄，同比下降1个多点至8.56%。

上半年公司期间费用率为5.21%，同比下降2.48个百分点。其中：销售费用率3.44%，同比下降1.86个百分点；管理费用率1.55%，同比下降0.55个百分点；研发费用率0.10%，同比下降0.01个百分点；财务费用率0.11%，同比下降0.06个百分点。

看未来的话，受疫情影响，美国二季度的生猪屠宰量下滑非常严重，但母公司万洲国际的全球业务保障肉类进口，公司势必会开发美国以外的进口渠道来稳定供应；同时，国内疫情恢复情况良好，复工复产井然有序，且在下半年猪价仍会在下行趋势。

所以，我们预计公司成本还将逐步下降，肉制品业务盈利水平将进一步提升。

最后，市场份额和竞争力不断提升。

拉长来看，公司肉制品业务将继续在推新品、调结构、上规模持续发力，肉制品单吨利润有望维持目前高位或小幅上升。

同时在疫情下，我们在分析其他行业中也强调过，势必会强者恒强，行业集中度加速提升。公司作为屠宰龙头将集中受益，生鲜品市场份额可能会进一步提升，市场竞争力将不断增强。

最后，我们再聊聊公司发展和盈利预测。

公司自1998年上市以来，一直坚持以屠宰和肉类加工业为核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业、商业，配套发展外贸、金融等，形成了主业突出、行业配套的产业群，成为中国最大的肉类供应商。

目前公司在全国17个省建有30个现代化肉类加工基地和配套产业，主要生产经营区域包括河南、上海、山东、四川、江苏、河北、广东、黑龙江、辽宁、江西、浙江、广西、湖北、安徽、云南、陕西等地，这些区域为我国屠宰及肉类加工行业的重要地域，生猪资源丰富，肉类消费潜力巨大。

同时公司依旧高度重视渠道开拓和网络建设，在全国建立有完善的销售网络，目前拥有销售机构超300家、销售终端超100万个。渠道方面，公司采用经销商和直接代理模式并存的模式，县级市场渗透率达到95%以上。

根据规划，公司2015-2020年肉制品业务计划每年增加网点10万个以上，其中商超600个、社区及镇区终端65000个、批发渠道3000个、自建渠道17000个、餐饮渠道6000个、特殊渠道7000个，到2020年将终端网点数量提高至130万个。

根据我们调研反馈，公司在加强开发新网点的同时，还会对老网点进行整顿，目前网点建设总体符合预期。

虽然是食品加工企业，但公司也很注重技术和创新，先后从欧美等发达国家引入先进的技术设备，建设现代化加工基地，推动工艺技术和装备不断升级，已经拥有国家级的技术中心、国家认可实验室和博士后流动站，技术研究、产品开发和创新能力居行业前列。

总结来看，双汇发展的业务板块较多，其中屠宰板块的集中度未来会继续提升，冷鲜肉会维持高增长，肉制品的提价红利下半年还是会继续享受；但是，由于毛衣摩擦和国外疫情并未消散，进口猪肉量可能还是达不到公司预期，所以也不能太乐观。

我们认为，公司全年业绩估计保持25%-30%左右的增长，归母净利润可能会在15%左右会比较合理一些。

好了，今天就先和大家聊到这里了。这篇文章我们又和大家交流了一家生活中常见的消费品龙头，希望能给大家带来收获，喜欢的朋友可以点个“在看”支持一下哦，谢谢大家！

本文内容仅供参考，不作为任何投资建议；

股市有风险，投资需谨慎。