纯干货!如何解读资产负债表(一)

证券研究可以分成基本面研究和技术面研究两大类。这两种研究在投资实战中都有各自的优点,同时也有各自的不足。老裘的经验教训总结起来就是两者兼顾:选股靠基本面、交易要靠技术面

 

基本面的研究包括了宏观和策略的研究、行业基本面的研究和个股基本面的研究。我们先从最基本的个股基本面的研究说起。

 

研究个股的基本面可以有很多角度,最常见的角度包括了:公司股东的研究、公司管理层的研究、公司战略的研究、公司产品的研究、财务报表的研究、搭建公司的盈利预测模型和公司估值的研究等方面。其中财报、盈利预测模型和估值是偏定量的研究,在整个研究中占了相当大的比重。

 

三张财务报表中,最最重要的就是资产负债表。资产负债表包含的财务信息的内容最多、公司给予的注解最清晰,同时资产负债表也是具有领先和预判作用的报表。很多时候公司当期的利润表看起来还不错,但是如果资产负债表已经恶化了,那么之后公司的收入和利润也都会大幅下滑。

 

资产负债表的内容非常多,所以我们拿到资产负债表之后第一个工作就是简化。当年老裘在复旦读书的时候,教授介绍读书的方法就一开始要把厚的书读薄,熟悉之后又要把薄书读厚。

 

简化后的资产负债表只要保留流动资产、非流动资产、总资产、流动负债、非流动负债、总负债、归母权益、少数股东权益和总权益这几个内容。为了解释清楚,我们把当红明星乐视网请出来(后面乐视网还会经常出现),帮助我们理解相关内容。


 

下表是简化后的乐视网的资产负债表。研究资产负债表的时候,我们一般拿最新一期的资产负债表(17年9月30日)和前几年(16年年报、15年年报、14年年报和13年年报)资产负债表做对比。

 

在简化后的资产负债表上我们主要研究1个金额,2个指标和3个结构。

 

一、1个金额指的是总资产的变动。

乐视网13年底的总资产是50亿元,14年底增加到88亿元,15年底几乎翻倍到170亿元,16年再大幅增加到322亿元。但是17年3季度末和16年末比基本没有增长。

 

作为投资者,我们喜欢去找有成长性的公司。那么成长性体现在哪里呢?是体现在收入和利润上吗?Too Young,Too Naive了。之前说过,资产负债表是领先利润表的,所以根据资产负债表就可以预先进行判断。从道理上讲也能说通,公司只有先增加流动资产和非流动资产,同时提高杠杆率后才能支持后续的收入及利润的增长。

 

乐视网之前是资本市场的宠儿,股票价格大幅上升,我们在之前公司的资产负债表上就可以得到基本面的印证。


那增长多少才算大幅增加呢,这个没有一定的。我们往往参照行业龙头的总资产增加的数据或者低一点用GDP的增长率来作为标准。但根据经验,如果一个公司的总资产不再增加,或者总资产开始大幅萎缩(业内叫做“缩表”),这个公司的股价往往会有很大的下跌风险。

 

二、两个指标:资产负债率和流动比率


 

两个指标的算法就不写出来了,有兴趣的粉友可以自行百度。

 

拿乐视而言,公司的资产负债率从2015年78%逐步下降到17年3季度末的54%,表明公司在不断的降杠杆。高的资产负债率固然可以提升净资产收益率,但是这个比率太高则意味着公司面临潜在的非常高的财务风险。

 

作为投资人我们不喜欢太高杠杆的公司。当然每个行业的资产负债率天然不一样的。所以在看资产负债率的时候,还要结合各自行业及行业龙头的数据进行比较。国内制造业合适的资产负债率在50%左右,超过60%就要开始小心了。

 

当然乐视的降杠杆其实是用了一个非常不常见的手段,我们留到第三部分进行介绍。会计上这样的处理是可以的,但是作为投资人我们要保持清醒。

 

除了资产负债率,我们还要计算流动比率。这个比例比较合适的是2,也就是流动资产是流动负债的2倍。我们看到乐视的流动比率长期在1附近,表示了公司的流动性压力还是非常紧张的。

 

三、三个结构

资产的结构。相比16年底,到了17年3季度末,乐视的总资产基本没有变化,但是流动资产少了约17亿元,而非流动资产增加了17亿元。非流动资产都是变现能力很差的资产,我不认为现在增加非流动资产对乐视有帮助。

 

负债的结构。相比16年底,到了17年3季度末,乐视的总负债下降了43亿元,但从结构上看,乐视的流动负债基本没有变化,主要是非流动负债的金额从92亿下降到了47亿。非流动负债是一年以上的负债,一般需要支付的利率较多,非流动负债的下降可以减轻公司的利息支出,有利于改善利润表。

 

股东权益的结构。相比16年底,到了17年3季度末乐视的股东权益增加了44亿元,其中归母权益增加了22亿元,少数股东权益增加了22亿元。归母权益的增加和少数股东权益的增加主要是乐视放弃了部分乐视致新的控股权。我们希望看到的股东权益的增加是来自于股东的真金白银投入和公司盈利能力的增加,卖出控股权其实是一次性的,不能持续下去的。所以这样增加股东权益的方法并不是我们所喜欢的。

 

未完待续……


纯干货!如何解读资产负债表(三)

老裘一直说会计三张表中,资产负债表是最重要的财务报表。我们需要对资产负债表的总体进行把握。

 

当我们已经分清楚资产负债表上的每个科目属于“经营性”、“筹资性”或者“投资性”之后,我们要理解一个变化的关系,也就是从现金的角度看:

 


明白了现金流入流出之后,我们给整个资产负债表来个乾坤大挪移,完全改写成另外一种形式。依然是乐视的例子,从2016年12月31日(A时点)到17年9月30日(B时点),为了方便大家理解,老裘在真实数据的基础上做了相当大的简化,请见下表:

 

 

我们发现从A时点到B时点,乐视网经营性的现金变动是-26.1亿元,即表示现金流出;乐视网的投资性的现金变动时-14.7亿元,即表示现金流出;乐视网的筹资性的现金流入是12.4亿元,即表示现金流入。简单相加,就得到整个现金的流出是-28.4亿元。

 

这个数据和我们直接用B时点的报表上现金金额减去A时点报表上现金金额就可以得出,乐视网B时点比A时点的现金少了28.4亿元,是完全相同的。


那么有了这样的数据,我们就可以开始进行分析了。

 

如果有熟悉现金流量表的朋友们会知道这种乾坤大挪移的方法有些类似于“间接法编制现金流量表”,的确如此,但不完全相同。我们知道三季报只披露直接法的现金流量表,上市公司是不提供间接法的现金流量表。通过乾坤大挪移的方法,我们可以大致测算经营性、筹资性和投资性的现金变动。

 

从分析的角度,我们希望看到的是经营性现金流一定要是正数,表示现金流入,而投资性现金流可以是负数,表示流出,但是最好比经营性现金流的流入要少一点。筹资性现金流中来自于债务的变动和权益的变动最好和历史相互匹配。

 

乐视网前三季度经营性现金流大幅流出,投资性现金流也是大幅流出,如果没有筹资性的现金流入,公司很难维系下去。但是筹资性的现金流入不是一个稳定的来源,债权融资和股权融资会随着融资金额的增加越来越困难。

 

今天主要介绍资产负债表的乾坤大挪移。关于资产负债表的更多解读,感兴趣的新朋友可以看老裘的菜单栏-武功秘籍-进阶秘籍。

 

未完待续

 

 

 

 

 

 


 

 

 

纯干货!如何解读资产负债表(五)

大家好,上一讲我们说到对于现金充裕的公司,在估值的时候,我们可以给账面现金高一点的估值倍数。

 

在实务中,我们需要对现金和经常性利润分开估值。

 

比如净有息负债是-10亿元,正常经营活动的净利润是0.5亿元的公司。那么对于净现金10亿元,给予2倍的估值,因为我们认为现金可以做外延式的收购,现金的价值比账面值高,所以现金资产的对应市值是20亿元。经常性的利润给予30倍估值,0.5*30=15亿元,所以合计就是35亿的合理市值。

 

当然按照这种算法,需要稍微抵扣一点用于正常经营活动的现金储备,但影响有限。

净有息负债是正数,表示公司有需要支付利息的债务。净有息负债越大,需要支付利息的债务越多,公司承担的财务风险就越大。

 

大家可以通过净有息负债的规模变动模拟计算公司的利息成本。然后把模拟计算的数字和利润表上的财务费用明细做对比,看看有没有异常情况发生。

 

比如乐视网2015年末的净有息负债是43亿元,2016年净有息负债是73亿元,平均58亿元,假设8%-10%左右的融资成本,对应的利息支出就是4.6亿元-5.8亿元的利息支出。大家有兴趣可以看看16年乐视网的利息支出是不是在这范围内。

 

净有息负债是一个绝对金额,所以在不同行业之间和不同公司之间没有办法进行比较。因此我们还需要计算净有息负债率

 

净有息负债率=净有息负债/归属于母公司的所有者权益

 

根据老裘的经验,净有息负债率如果在50%之内是正常可以接受的; 50%-100%之间表示承担的有息债务越来越重,要开始当心了;超过100%的净有息负债率,可以直接放弃研究。

 

以乐视网为例,2012年净有息负债率是68%,2013年净有息负债率是65%,2014年净有息负债率是70%, 2015年净有息负债率达到110%,2016年小幅下降到71%。所以乐视的问题爆发在2017年,但其实在2015年就已经埋下了伏笔。

 

除了要关注净有息负债和净有息负债率外,最后需要关注的是“货币资金”这个内容。货币资金是公司流动性最好的资产,也是各个公司都非常重视的一类资产。

 

货币资金以库存现金、银行存款和其他货币资金的形式存在。如果某个时间点上货币资金突然大幅增加,排除股权融资、债券融资和大额交易外,极有可能公司要有大的动作。

 

举一个真实的案例,老裘之前在看一家汽车零部件公司年报的时候,突然发现公司账面上多了大量的欧元。因为知道公司本身没有出口业务也没有欧洲的大客户,所以老裘就留个心眼,果然没多久公司就宣布重大事项停牌,收购欧洲的竞争对手。

 


纯干货!如何解读资产负债表(四)


大家好,老裘每天都要看上市公司的年报,这两天看到了一家很有意思的公司,名字叫做沈阳机床。看股价的话,年后开始股价连续上涨,其中还有两天是拉了涨停板。

 

这段时间公司的股价为什么会表现那么好呢,原来这家公司是叫做*ST沈机,17年年报实现盈利,所以就摘帽了,这个叫做摘帽行情。但是如果大家仔细看沈阳机床的财务报表,你会发现公司基本面根本没有好转

 

17年公司的营业总收入是42亿元,而公司总成本是55亿元,公司能够实现盈利是因为公司卖出了下属企业的控股权得到了12亿元,但这个收益是一次性的,18年就没有了。

 

另外如果大家看一下公司的资产负债表。沈阳机床2017年底的货币资金是58亿,短期借款是102亿,一年到期的非流动负债是28个亿,应付债券有5亿元,公司的净有息负债有77亿元,而公司的最新总市值是92个亿。

 

这意味着老裘如果花92亿把公司整个买下来,也就是老裘私有化这个公司,还要再额外支付给债权人77亿元!净有息负债居高不下,利息费用庞大,将会严重影响沈阳机床2018年的盈利。

 

让我们系统性的来学习一下,首先需要把资产负债表打开,分析资产负债表上的4个板块。以“板块”为名,因为每一个小板块里包含了很多有联系的会计科目。

 

今天首先要介绍的第一类板块是“现金类”板块。这个板块包括的会计科目有货币资金、可供出售金融资产、短期借款、一年到期的非流动负债、长期借款和应付债券。

 

货币资金和可供出售金融资产是资产

短期借款、一年到期的非流动负债、长期借款和应付债券是负债

 

常见的对负债的划分是根据负债的到期日,一年内到期的负债叫做流动负债,超过一年到期的负债叫做非流动负债。

 


现在,我们介绍另外一种对负债的划分方法,根据负债是否需要承担利息,把负债分成有息负债和非有息负债

 

短期借款、一年到期的非流动负债、长期借款和应付债券是公司从外部金融机构借的钱,需要支付利息,所以这四类负债是作为有息负债。

 

而其他类型的负债,比如应付账款,表示的是公司占用了供应商的资金,这部分资金不需要承担利息,因此应付账款不属于有息负债。

 

我们把有息负债扣除现金和可供出售的金融资产后,得到一个非常重要的数据,我们把它叫做净有息负债。净有息负债反映的是公司承担的需要支付利息的债务规模。

 

净有息负债是负数,表示公司在手的现金充裕。比如公司货币资金是10亿,没有其他的可供出售和短借这些有息负债,那么公司的净有息负债就是-10亿。

 


在实务中,现金充裕的公司可以做如下一些推论:

 

第一,现金充裕的公司一般不会做恶心人的增发或者配股。资本市场上,如果频繁对外部股东伸手要钱的公司都要引起注意。因为增发、配股、发行可转债这些方式都会摊薄现有股东的权益。极端一点说,老裘没有看到茅台再融资过,也没有看到苹果公司再融资。

第二,现金充裕的公司有极大的可能做一些行业兼并收购。而且用现金做兼并收购比用增发新股做收购来的方便。因为增发新股需要走会里的流程,时间相当慢,而且也可能通不过。

第三,在估值的时候,我们可以给账面现金高一点的估值倍数

比如公司在历史上经常做兼并收购,现在净有息负债是-10亿元,表示公司账上有10亿的净现金。公司的利息收入假设是0.5亿元,即5%的利率。公司正常经营活动的净利润是0.5亿元。


假设不考虑其他税费,公司净利润合计1亿元。研究员如果不分开估值,直接给30倍的PE,那么公司合理的市值是30亿元。

 


(图片来源于泰塔尼克号,版权归作者所有)

送上一份免费的福利

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经常有粉丝朋友给我留言提问,在给上市公司做基本面分析的时候,老裘文章里大量的资料、数据和信息是哪里来的?

今天我就整理一下我的百宝箱,把家底拿出来给大家晒晒。

这篇文章字数接近4000字,通篇看下来约10分钟,如果时间比较紧的朋友,可以直接翻到最后领取免费的福利。

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老裘觉得,在做上市公司基本面分析的时候,最重要的材料就是上市公司的财务报告。

财务报告可以从万德、东方财富或者同花顺这些软件里下载,也可以去“上海证券交易所”、“深圳证券交易所”或“巨潮资讯网”三大官方网站浏览和下载。

上交所、深交所和巨潮网是A股上市公司最权威的信息发布网站,网站的界面也做的很友好,在搜索框里打入股票的代码就可以找到所有的公告,然后再挑选我们要找的财务报告就可以了。如果是做港股研究,那么就要去香港证券交易所(也就是港交所)的网站浏览和下载了。

在读“财务报告”的时候,需要关心的是年度报告、半年度报告和招股说明书这三份材料。

一季报和三季报的信息量很小,如果刚上手做公司研究的话,一季报和三季报是完全可以略过不看的。

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在阅读年度财务报告或者招股说明书的时候,需要关注的是“人、财、事、况”四个方面。

人,是最关键的。在阅读的时候,需要仔细分析上市公司的董事长、高级管理层、独立董事、员工总数、前十大股东、股东户数、技术领头人和审计师这些人的基本情况。

就拿董事长来说吧。我们要了解董事长的年龄、工作经验、专业背景、从业时间等等内容。国企的董事长有所变化,也要注意。比如上海有两家国企的董事长最近发生变化了,一个是华东电脑,另外一个是锦江投资。

华东电脑是上海本地股里面默默无闻的小公司,去年12月换了董事长。新到任的董事长刘淮松之前是太极股份的总裁,在太极待了十多年,这次来华东电脑,可能有些意思。

锦江投资,新的董事长之前是锦江酒店的首席执行官,原来老的董事长在集团里的话语权不强,这种变化值得重视。

财,讲的是需要对资产负债表、利润表、现金流量表和股东权益变动表这四张报表的分析和研究。在看报表的同时,还要把报表附注内容从头到尾读一遍。

四张报表里面,资产负债表是一张最重要的报表。通过阅读资产负债表,可以看出很多有价值的内容。

比如,我们上周文章里提到的多晶硅的龙头保利协鑫,最新的市值是87亿港币,公司的净资产219亿人民币,折算下来差不多是0.3倍的PB(市净率)。

看起来很便宜,但是,当看到资产负债表上有700多亿的固定资产,600多亿的有息负债,还是会感觉公司的经营风险很大。

事,指的是重大事项,包括上市公司和实际控制人有没有法律纠纷、有没有被监管机构处罚、担保、股权质押、股票期权还是限制性的股票激励等等。

在读财报的时候,对这些重要事项,上市公司会写清楚公告的详细刊登时间,这个时候建议大家去查询公告的原文。因为财报里的信息是浓缩过的,看公告原文的话会了解的更加清楚。

况,讲的是行业状况。宏观、策略、行业和个股四个方面的研究里,宏观研究是滞后的,策略是摸着心跳看K线图说话的,只有行业和个股的研究才是有价值的

比如,要了解白酒行业的现状,可以看一下茅台、五粮液和洋河的年报。这些龙头公司在年报里都提到白酒行业的三个趋势。

第一,整体发展良好。去年全国白酒总产量871万千升,同比增长3%,累计销售收入5400亿元,同比增长13%

第二,白酒行业集中化趋势凸显2018年,白酒行业马太效应凸显,白酒龙头企业继续保持快速增长,增长速度明显快于行业平均水平。

第三,白酒行业的新格局逐渐形成,名酒企业在产品、品牌、渠道和市场等方面不断强化自身的竞争优势,呈现式挤压式增长。

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除了公司的财务报告之外,还可以读一下券商的研报。现在免费的研报越来越少,不过如果有心的话,还是能够找到一些。

研报这东西,不同的人拿到手上可能效果有云泥之别。老手看的是研报里展示的企业信息,新手看的是研报的买卖建议。

我在Wind的研报系统里设置了这样几个关键字:“会议纪要、调研纪要、产业、电话会、思考、框架、方法、深度和专家”。在我看来,研报里有用的东西是券商的调研数据、电话会议的内容、行业统计资料以及偶然暴露的一些数据资料来源

券商买卖建议的部分,建议不要花时间去看了,券商研究员的建议无外乎是“买入、增持、谨慎增持、推荐、强烈推荐”。

国内很少有强烈看空的报告,实在遇到烂的没底的企业了,券商研究员要么不写,如果写出来顶多也就说持有,而且可以一直持有下去,所以也就不要太关注买卖建议了。

我们要将券商研报看作是负责打探消息和整理资料的,估值及买卖建议是最没有用的东西,直接跳过就好了。千万不可以用券商研究员的估值给自己打气,那样很容易变身接盘侠。

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还有几个网站蛮有用的。比如中国裁判文书网,这是一个官方的免费网站。大家有需要的时候,可以把上市公司、大股东和实际控制人的名字输入进去,看看历史上有没有法律纠纷,如果有的话,是哪些事情。

“天眼查”或者“企查查”这两个网站或者APP,可以完成对企业股东、实际控制人、相关法律纠纷、工商资料变更、企业关联关系等资料的查询。查询的时候感觉像侦探一样,有的时候会找到意想不到的东西。

然后就是搜索引擎了。有疑问,百度、搜狗和必应都可以。要诀就是顺藤摸瓜,打破砂锅问到底。需要的话,过去的新闻报道、其他投资人的分析,论坛帖子都是我们分析企业的“呈堂证供”。至于说这些资料怎么筛选和应用,就无法统而言之了,只能是用到自然知。

在网上的论坛看帖子的时候,要注意甄别信息的内容和质量。几乎每个股票在论坛里都有人会关注和讨论。信息能帮助我们做决策,也能让我们无所适从。究竟会怎么样,取决于你的初心是“我想知道企业经营情况”,还是“我想知道股价会涨还是会跌”

如果你关心的是企业经营情况,任何一支个股页面,最多花两天时间,你应该就能知道哪些人是真有研究的,哪些人只是吹水。这些东西没法随口扯,不知道无法伪装知道。信息错误的,也很容易被其他研究者指出。

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除了这些书面的功课之外,老裘还是强烈建议大家如果有可能,最好能参加上市公司的股东大会,多去公司看一看,和管理层聊一聊。

很多朋友问如何参加股东会,我总结了一个简单的要求,感兴趣可看看。

参加股东大会的基本要求:

1、在股权登记日前买入至少100股;

2、事先和上市公司证券部取得联系,并于股东大会召开之日携带身份证和股东卡到达会场;

3、也可以由他人委托出席,需要填写授权委托书,表决事项均为同意,委托日期截止会议结束;

4、上市公司股东会基本是年度总结报告,有些走流程和过场,如果深度调研需要跟董秘单约或券商或公司组织的深度调研;

5、耳听为虚眼见为实,有条件去实地看看管理层的作风,总好过看K线;

6、要调研有收获,最好先读一读研报后再决定问什么。有备无患。

参加股东会是调研公司的第一步,深入调研还需要辅助其他方法。参加调研的时候,要有“三到”,我们在前一篇文章里已经谈到过了,这里就不再重复介绍。

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在外调研,最重要的是注意安全。老裘出差的时候,一般只去三个地方:机场(火车站)、酒店和会场

几个注意事项:去东北,不要乘末班飞机;在山东,不要随便敞开肚子喝酒;在杭州,不要一个人晚上逛西湖;在广州,不要晚上去夜店;去长沙,不要和差头司机随便聊天;在全国各地,不要想拯救失足的妹子或者中年妇女等等。

调研结束以后,无事早归,重要的事情说三遍。

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最后,也是最重要的,是形成自己的知识库。做了十几年的投资和研究,我现在的知识库主要包括了这样五大内容。

第一部分和第二部分的内容是财报分析和股票估值。市场上讲财报和估值的人很多,但是讲的好的老师很少。

每年的CPACFA教材,如果有可能,可以都买下来,也花不了多少钱,但是如果仔细研读这些经典的教材,会有很大的收获。

第三部分是行业分析。中信一级行业有29个,申万一级行业有28个,一个人的时间和精力有限,很难全部覆盖。

对于不了解的行业,想快速入手,就需要借助外部的研究力量,帮助自己理解和构建分析的框架

第四部分是券商策略会的相关报告。新财富没有了以后,如果不是券商的付费客户的话,只能花钱买门票进场了。有的时候策略会的书面报告也不给,不过总是能想办法找到一点。

第五部分是网上找到的一些有用的资料,比如巴菲特的股东大会信件,也有一些大V写的比较好的分析文章。

我公司几个合伙人写的文章,林奇讲的价值投资理念和实操、奶爸讲的趋势交易的方法、哈总谈的市场感觉,都是非常有价值的,经常可以拿出来学习和参考。

我平时的资料来源就是这些了,感觉怎么样?有没有大失所望,原来老裘的百宝箱不过如此。

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最后送上免费的福利。2019年各大券商的中期会议都开完了。老裘费了千辛万苦找到了某大型券商2019年下半年的策略报告全集。他们家的报告是业内出名的很难找到。这次放在百度网盘里,大家有需要可以下载。

不过有三点请大家注意。

第一,我没有给百度网盘做广告,百度网盘免费的有2G的空间,足够放这十几篇报告了,老裘没有让你去给百度网盘充值。

第二,报告下载以后,尽量花时间读完和消化掉,否则放在网盘里的东西永远不是你的东西。

第三,链接的有效期是7天。

最后,上链接:

链接:https://pan.baidu.com/s/1bdkCDAVp_dY3hpPj6AFDuw

提取码:ohf7

谢谢大家!

内部交流,速看

大家好,今天的这篇文章讲的是行业研究,源于我近期给内部做的一次培训交流,修改之后,和大家分享。

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在行业研究之前,首先要明确行业的分类。

大部分的研究员是以中信或者申万的行业分类作为参考。

就拿食品饮料来说,中信把行业分成了白酒、其他饮料和食品。申万是按照制造业的方式进行分类,把食品饮料行业分成了饮料制造和食品加工两部分。

这样的分类方法或许是有道理的,但是并不利于后续的研究。

比较好的分类方法是根据消费属性进行划分,这样我们可以把食品饮料分成高端消费品和大众消费品两类。

高端消费品包括了白酒、黄酒和葡萄酒,而大众消费品包括乳制品、调味品、肉制品和啤酒。昨天我们提到的休闲食品也是属于大众消费品。

从研究的角度看,高端消费品卖的是面子、情感诉求,甚至是生活方式,而大众品卖的是消费习惯,体现的是通道价值。我们可以依照这样的特征去寻找各子行业的佼佼者,提升对行业整体趋势的把握,保持对行业前沿变化的敏感度。

从投资的角度看,不同属性的消费品最终会落实到不同的投资策略上。高端消费品一荣俱荣、一损俱损,跟随通胀表现出较强的周期性,所以顺周期投资是最佳策略。而大众消费品,剩者为王,龙头公司才能享受估值溢价。

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明确行业分类之后,还要了解行业和行业之间的差别。

已故的周金涛大师有这样一句名言,“人生发财靠康波”。这句话的意思是,我们每个人的财富积累,一定不要以为是你多有本事,财富积累完全来源于经济周期运动的时间给你的机会

周金涛认为,人生就是一次康波,是由三次房地产周期、九次固定资产投资周期和十八次库存周期构成。

库存周期分成了被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存四个阶段。

对于制造业而言,比如汽车行业,库存周期可以解释大部分的需求和供给的变动,但是如果研究白酒行业的话,会发现库存周期并不适用。

为什么库存周期会失效?因为高端白酒有两个特点,首先是有较长的保质期,第二是高端白酒厂商的渠道策略

白酒的保质期时间很长,而且储存条件并不苛刻,一般至少能够储存3-5年,甚至很多白酒是越老越香。

在行业低点的时候,其他行业需要降价以应对“主动去库存”,但白酒行业并不需要。白酒的渠道商有的时候甚至还可以选择继续加库存,低谷过后再继续卖。

影响渠道商是否加库存有两个关键因素,第一是该品牌白酒未来的价格预期,第二是渠道自身流动性是否充足。

所以,我们也就看到了高端白酒企业纷纷采用这样的经营策略:

首先,一定要提价,甚至还要逆周期提价。在行业景气度低点的时候,给予经销商强劲的涨价预期。历史上,五粮液、古井贡酒、洋河,都曾采用过逆周期提价的方式。

其次,控制产量

第三,为经销商提供流动性支持,防止经销商因为流动性问题而主动去库存。比如五粮液和茅台都有票据打款贴息,为经销商贴息担保。

研究到这里,我们可以明确,高端白酒的提价几乎可以说是一个确定性的长期趋势。库存周期的变化仅会影响量,不影响价

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研究的目的是为了寻找到长期优质的上市公司。

在我的投资生涯里,我在周期股上基本没有赚过什么钱,而从消费和金融上获得了很多收益。仔细思考一下,真正的十倍或者是百倍股,收益最大的来源是时间。

时间是优秀公司的朋友,而那些短期能够翻十倍的个股,收益更多来源于阶段性的估值泡沫,最后能成功兑现的其实寥寥。

优质的上市公司一定会有好的商业模式、很宽的护城河和干干净净的财务报表。要找到优质的公司,需要踏踏实实的做研究,下苦功夫,这样才有可能(努力真的只是微不足道的一方面)识别出好行业中的好公司。

深入的研究也会帮助投资人在公司经营低谷或者被市场抛弃时,基于长期的价值判断和公司一起坚守,等待时间的回报。

反之,不做研究或者浮于表面做研究,股价涨就说好,股价跌就看空,这样的研究一点用也没有。就算有时候买到了有潜力的股票,最后也一定是拿不住的。

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如果把一个公司的投研团队看成一个作战部队,那么每一个研究员都是训练有素的战士,应该感受到一种责任感和使命感:因为你是所覆盖行业的最后站岗人。

热点行业会轮动、基金经理的目光会移开,但作为研究员,必须始终都在你的领域内坚守,静待花开。

投资和研究就像一部忍耐和等待的连续剧,一场人生的马拉松。我们要做的就是在行业沉寂的时候,保持乐观的心态,潜心做研究。通过大量阅读和持续跟踪,等哪一天风吹过来了,因为有了平时的积累,就会有把握提高胜率,优质公司的价值也会在走势上验证你的潜心研究。

好的研究员是耐得住寂寞的,内心深处一定有着对研究创造价值的绝对信仰,在行动上就是年复一年、日复一日的努力工作。极致研究说到底就是曾文正公的那句话:结硬寨、打呆仗

老裘说过,投资和研究是世界上最好的事业。因为你现在花的每一分心血,最终都会形成你自己的资产。这份资产,别人拿不走,也抢不去,而且随着时间流逝与岁月的沉淀,这份资产会越积越多,也会越来越宝贵。

我们必晓得真理,真理必教我们得以自由。让我们一起努力。

谢谢大家。

会计科目-应收票据

大家应该都买过银行的理财产品,比如XX万元起90天5%。这背后的底层资产实际上是各种票据。银行以票据的形式贷款给企业,收取企业90天8%的利息。然后转手银行就把这笔资产证券化,从老百姓手里拿到5%成本的资金,这样一进一出银行拿掉了3%无风险的收益。

 

很少有人解读和分析什么是应收票据,今天就让老裘给大家扯掰扯掰。

 

应收票据,初看的时候很容易和应收账款混淆起来,其实这是两个完全不同的会计科目,不仅经济实质是不一样的,连分析方法也是大相径庭的,千万不要混淆起来。

 

我们看到的应收票据,根据承兑人的不同,分为了银行承兑汇票和商业承兑汇票。银行承兑汇票,顾名思义是在到期时由银行负责承兑,而商业承兑汇票在到期的时候是由出票的公司负责承兑。银行的信用肯定比出票的公司更高,所以银行承兑汇票的流通性及贴现率都显著的优于商业承兑汇票。对于收票方而言,也更愿意接纳银行承兑汇票。

 

应收票据的产生一般有两种方式:第一种是正常的经营活动产生的。比如某一个上市公司销售了一批产品给下游客户。下游客户拿了货物以后,没有直接支付现金,而是给了上市公司一张银行承兑汇票或者商业承兑汇票,承诺一段时间以后付款。上市公司收到汇票之后,就在账上记录下“应收票据”,这是正常的经验活动产生的。

 

第二种情况不太常见,上市公司账上有一笔富余资金,这个时候上市公司可以找一家熟悉的公司把现金借给这个公司,同时拿到这个公司的商业承兑汇票,然后在账上记录“应收票据”。一段时间以后,上市公司可以把借出去的本金和利息都收回来,看到这里大家都明白了,这实际上是上市公司利用应收票据做了一次短期的投资。

 

从投资的角度,对应收票据做分析的话要注意这样几点内容:

 

第一,看应收票据的金额变化。资产负债表是时点报表,所以任何资产负债表上的科目都是需要期初和期末对照看的,这样就可以看到变化数。如果变化数比较大,这个时候需要引起注意。应收票据也不例外。比如一个公司过去几年的应收票据变化都是100万,今年一下子变化了2000万,这个时候就要注意了。

 

第二,看应收票据的结构。应收票据的结构是从财务报表附注中找到的,查询的时候要看一下银行承兑汇票占比有多少?商业承兑汇票占比多少?一般是希望银行承兑汇票多一点。如果以前公司是银行承兑汇票多,现在是商业承兑汇票多了,这个时候就要引起注意,银行承兑汇票一般不会进行坏账计提,但商业承兑汇票一般需要进行坏账计提,所以商业承兑多了,公司的利润也会受到影响。

 

第三,看已质押、已背书或者已经贴现的应收票据的规模。虽然应收票据的账龄一般都比较短,比如3个月到期,6个月到期或者9个月到期,但是我们还是希望公司能够及时把应收票据变现,这样公司的流动资金就不会受到影响。当然公司如果现金很多,那么已背书或者已贴现的应收票据可以少一点。

 

第四,应收票据和应收账款的关系。强势的公司,应收票据会比应收账款多很多的,比如我们熟悉的格力电器,2018年一季度末的应收票据是215亿元,但是应收账款只有85亿元,应收票据远远多于应收账款。和格力电器一样的龙头企业美的集团,应收票据是140亿,应收账款是198亿元,应收账款多,这其实可以反映两家公司的行业地位,格力更加强势一点。在持续经营且基本面稳定的公司里面,老裘更偏好票据使用量大同时增速相对于应收账款增速更高的公司。当然,应收票据还需结合企业的营业规模及营业增速来看。

 

会计科目-应收账款

 

 

 

 

会计科目-应收账款

应收账款是一个非常重要的流动资产,也是上市公司财务造假的高发区。在分析财务报表的时候,必须仔细研究公司的应收账款。

 

应收账款主要来自于企业的销售贸易环节。企业向下游客户销售了商品或提供了劳务,但下游购买方没有支付现金或者票据,这时候就会在企业的资产负债表上形成了应收账款。应收账款会占用企业宝贵的运营资金,应收账款余额越大,表示给客户的赊账金额就越大,客户占用公司的资金就越大。

应收账款的分析有三个方面,分别是应收账款的周转率分析、应收账款的账龄分析和应收账款的金额和结构的分析。

 

先讲一下应收账款的周转率分析。应收账款是伴随企业的销售行为发生而形成的一项债权,因此应收账款的确认与收入的确认密切相关。在财务报表分析的时候,我们用主营业务收入除以年初和年末应收账款的平均值就得到了应收账款的周转率。

 

比如格力电器2017年营业总收入是1500亿元,2017年初的应收账款是30亿元,2017年末的应收账款是58亿元,那么格力电器2017年的应收账款周转率就是34。

 

应收账款的周转率是越大越好,周转率越大,公司的经营越有效率。在做具体分析的时候,我们可以把格力2017年的应收账款周转率和2016年、2015年做比较,或者和其他同行业的公司,比如小天鹅A或者美的集团做比较,看看公司的经营效率。

与应收账款周转率密切相关的是应收账款的周转天数。应收账款的周转天数是用365除以应收账款的周转率。应收账款的周转率越大越好,应收账款的周转天数自然就是越小越好。像格力电器2017年的应收账款的周转天数是11天(365/34),意思是格力电器从赊账卖出空调到收回货款平均只需要11天。正常情况下,企业会给下游客户30天或者60天的赊账期,格力电器能做到这样的经营效率非常惊人。

 

在分析公司财报的时候,有的时候会看到一些公司应收账款的周转天数小于1天,比如洋河股份,应收账款的周转天数是0.17天,老裘就很感叹,这样的公司真的好强势,属于波特五力模型里最最理想的情况了,对下游议价能力爆表。当然,大家最爱的茅台也是这样,五粮液稍微差了一点点。

 

反过来呢,如果应收账款的周转天数高达300-400天,抛开公司的商业模式,我们可以认为公司的销售收入有虚增的可能。比如以金亚科技为例,2017年金亚科技的应收账款周转天数高达604天,大概要超过1年半才能收回应收账款,这个时间在我看来太多太多了。所以记得在分析应收账款的时候,第一是要计算应收账款的周转率和周转天数。

 

第二部分应收账款的账龄分析。公司在财务报表的附注中会披露应收账款的账龄,比如1年之内到期的应收账款有100元,1年到2年的应收账款有50元,2年到3年的应收账款有30元,3年以上的应收账款有20元。

 

应收账款拖欠的时间越长,收回的可能性就越小。我们会根据时间的分布做一个加权平均数。比如这个公司所有的应收账款合计是200元,每年对应的比例分别是50%,25%,15%和10%。按照时间加权我们可以得到

0.5*50%+1.5*25%+2.5*15%+3.5*10%(1年以内取0.5,1年到2年取1.5…),最后得到1.35这个数字,我们大概可以知道这个公司的应收账款的账龄在1年出头一点,还是比较安全的。

和应收账款账龄相对应的,是应收账款的坏账准备。公司都会按照应收账款的账龄,计提不同比例的坏账准备,时间越长,计提的坏账准备应该越多。如果我们发现一个公司的坏账准备计提比例发生变化,这个一定要非常重视,这个时候可能企业要开始虚增利润了。这里再次强调,任何会计政策的改变,都需投资者高度重视。

 

比如方大集团在17年8月曾经出了一个公告,见下表

 

从表格里面我们可以看到1年之内的应收账款,原来是计提3%的坏账准备,现在工程类和房地产类放宽到1%,不仅是1年之内的,1-2年,2-3年,3-4年的坏账计提比例都想要的放宽了,这时候也不要贸然下结论,我们还需要自己看一下公司变更的原因,以及变更以后对利润的影响。

 

第三部分应收账款的金额和结构分析。应收账款分成了单项金额重大并单独计提坏账准备的应收账款;按信用风险特征组合计提坏账准备的应收账款;单项金额不重大但单独计提坏账准备的应收账款。

 

我们在研究的时候,要特别关注单项金额重大并单独计提坏账准备的应收账款,因为这部分应收账款是公司认为金额巨大,同时有风险的应收账款,我们需要观察这个项目的金额变化。

 

上市公司一般不会披露自己的大客户,通过观察应收账款的金额和结构,我们可以看到应收账款的前5大欠款客户比如三一重工的第一大客户是谁?如果不查报表的话,我们不知道三一的第一大客户是三一集团有限公司,也就是三一重工的母公司。

 

应收账款和销售收入密切相关,应收账款同样会占用公司的运营资金。所以如果公司应收账款的余额发生突变,比如像海天味业过去10年的应收账款余额通通是0,但是从2017年开始应收账款的余额开始有增加,虽然应收账款才小几百万,和海天的收入相比微不足道,但是我们还是需要了解背后的原因。

 

 

 

 

 

会计科目-应收票据

 

中秋国庆的礼物!(上)

正如上周所承诺兄弟姐妹们的,本周我们会给大家送上中秋国庆的“厚礼”,文章内容都会比较充实,希望能陪伴大家度过美好的8天假期。
最近有两个行业都受到了市场的高度青睐,一个是医疗,一个是IT,而有这么一类公司,把这两个行业都占了,她就是医疗信息化公司,今年上半年A股市场的一波上涨,她们自然也是其中之一。
今天就聊一聊这个行业的龙头,卫宁健康。
无论是上半年超过翻倍的增长,还是近期一波幅度并不小的回调,我们还是会本着研究基本面的角度,不管价格高或者低,都认真研究。
因为这个行业服务的客户比较特殊,所以我们会花比较多一点篇幅做一个大环境的介绍,这样让大家对行业和环境有个大概的了解,然后再具体分析对卫宁健康的观点。
一、公司所处的行业
首先,要谈医疗信息化的公司,就不得不先说一下她们所服务的行业,即医院,如果完整来说,应该是医疗健康和卫生领域,因为现在的服务对象已经超过了医院本身。从行业来说,医疗信息化公司的客户首先是必需品,同时还涉及到民生,从整个国家的角度,涉及到整个民生的必需品其重要性都是不言而喻的(一般都是受到高度监管的)。
相信大家或多或少听说过医院有等级,如果一个医药规模很大或者排名比较靠前,比如说某某医院是三甲医院,我们一般大概知道这个医院应该还不错。但是三甲医院到底是什么意思,可能大部分人并不熟悉,这里做个简单的介绍。
医院因为规模和水平等不同,划分为十个等级,我们可以大概理解为三纵三横加一个特等。怎么理解呢?
首先,规模上根据病床数分为三级,100张病床数及以内的为一级医院,101张到500张病床数的医院为二级医院,501张及以上数目病床数的为三级医院。
当然因为规模不同,其所辐射的范围和承担的功能也不同,比如说一级主要以乡镇城市街道,二级主要是市县级别,而三级则基本是辐射省或者全国。
然后在每一个级别中,再根据医疗服务与管理、医疗质量与安全、技术水平与效率等给予医院打分。
比如说三级医院打分的总分是1000分,900分以上评为甲等,750-900分评为乙等,600-750分评为丙等。这样就形成了三级甲等、三级乙等和三级丙等。
一级和二级也类推,这样总共有九个级别,虽然在实际中,一级医院并没有去实行甲乙丙类,可能是感觉意义不大。再在此基础之上加一个三级特等(最高级,但是目前还没有开放此等级),总共十个等级。
所以当我们听到说医院是三级甲等,那就意味着规模和医疗水平上,已经是最高级别了,乙等或者丙等由于排名不是最靠前的,听上去也并不是特别好听,所以我们也不常听说“我们是三级丙等医院”这样的说法。
中国的医疗机构非常多,简单来说三级医院大概2500家左右,二级医院8000多家,一级医院大约1万家左右,还有未定级的大约1万家,所以总共大概3万的数量。我们知道中国很多的医院是公立医院,当然也有很多民营医院,其中公立医院大概占1万多一点,民营医院大约2万家;一般比较大规模的医院主要是公立医院为主,民营医院中很多是偏专科医院,而综合大型医院也是以公立医院为主导。
几年前我们去医院的时候,都是挂号后填写病历本,然后排队候诊,医生就诊时多会在病历本上一顿草书,我们再拿着病历本到计算费用的窗口划价并缴费,然后再去药房处取药。这个过程中,信息是通过这个病历本流转完成的。
信息化如此发达的今天,依赖病历本的方式肯定是淘汰了,所以现在去医院大多会给你一张卡(和病历本),或者直接使用你的医保卡,这张卡有你的个人信息,其它数据都是通过整合一体的信息系统实现信息的流通。
其实这是我们能够看到的地方,而我们看不到的很多地方,其实也有信息化升级的步伐。比如我们每次去医院都会有大家的医疗数据产生,但是过去这类数据从某种意义上是割裂的,被利用的可能性很低,但是这类信息从科学研究、社会管理方方面面都是有巨大价值的。
不过即使现在大医院已经开始实施了信息化,但是每当我们提到了医院的时候,脑海中都会浮现去医院的情景,比如长长的排队,比如让人晕头转向的流程,再比如经常要从三楼跑一楼再上五楼。因为看病的时候本身身体就不舒服,还这样一折腾,就感觉非常的痛苦。所以从这个角度说,我们认为,信息化还有非常长的路要走。
当然造成这种现象的原因有多种,中国人口众多可能就是根本原因,因为人多自然要多排队,当然也与医院大多是公立的这种制度有关,也就是激励机制的问题。
如果看和我们对标的美国,有很多民营医院和非营利性医院,当然也有很多公立医院。其中民营的服务当然好一些,但是也带来了很多问题,比如说价格问题。记得有个类似于段子的内容一直流传于网上,说一个留学生晕倒前最后一句话是不要叫救护车,因为叫一次救护车可能会花掉一千美元。
所以医疗是非常复杂的系统,不是一篇文章能够说得清楚的。
那么,上面这么多内容,和今天分析的公司有什么关系呢?其实我们主要是想表达:第一,医院是一个庞大的系统,规模特别大;第二,医院面临的问题非常多,大家目前体验还是比较差,有非常大的改进空间;第三,医院是以公立医院为主,这是一个非常特殊的客户群。
如果要说医院的改进(包括信息化),其实更像中国的铁路系统,更多是受到政策的推动而不是市场竞争导致的。
过去很多年都是绿皮火车,但是最近各个地方都通了高铁和动车,从绿皮车到动车,给老百姓带来了实实在在的实惠,这种需求其实在没有动车和高铁的时候存在,但是仅仅有需求并不能让这样一个高铁系统到位,因为高铁和动车服务的提供商是国有企业,他们并没有利润的动力,至少肯定和民营企业不能比。
可以简单理解为,改进和不改进都不都会有什么特别的影响,但是动车和高铁是高层的推进,并投资了大量的资金在里面,所以使得全国的铁路运输得到了极大的改善,不过这种进步不是竞争或者利润导向导致的。
其它很多行业的进步,基本都是靠着竞争导致的。比如说零售,企业A为了多赚钱,会努力去提供更好的产品和更加便利的购物流程,同行业的B企业为了保持竞争,也进一步改进……这样循环下去就是整个行业的螺旋式上升。
但是这种模式并不是铁路和医院进步的原因,因为背后靠的是政策驱动而不是利润导向。当然,医院没有办法过于强调以利润为导向,另一个重要原因体现在医院是一个救死扶伤的行业,如果以利润为导向,会带来非常大的问题。
所以,从政策驱动和行业属性这两方面,决定了医院服务的进步不会是一帆风顺的。
但是公立医院也有很大的好处,就是大家都受到国家的统一管控,如果能够建设成信息化的系统,这些系统相互打通也相对更加容易。虽然不是通过竞争的方式让各家医院主动信息化,但是如果国家出台一些信息化要求的政策,那么从规模上来说,也是非常惊人的。比如大家可以想想海康威视和大华股份,过去的增长有多少来自于政府的雪亮工程,我们认为这个逻辑也可以用在医疗信息化上。
其实在疫情之前,国家已经发了很多文件,对不同级别医院的信息化提出了具体的要求,今年的疫情,会使得国家对医院的信息化进一步加大。医疗信息化的政策会给国内的供应商带来巨大的机会,而且医疗系统是为数不多的国产化非常高的行业,主要原因有这几个方面。
1)安全问题:医院的大量数据都是病人的信息,包括个人的基础数据和健康信息数据,都属于典型的个人数据,自从2017年6月1日的《网络安全法》实施以来,这块就更加敏感。倒不是夸张,这块信息的的确属于高度敏感的信息,大家看到最近某国拒绝让中方对其外交官进行核酸检测,因为涉及DNA,可以想想什么原因?所以,医院采集到的数据往大了说肯定是属于国家安全的范畴。
2)客户群:基本以公立医院为主的客户,自然选择国产系统。
3)信息化时机:国内大规模的医院信息化真正开始的时间并不早,相对于其它行业略微晚一些。一方面是其它行业的公司,很多外资企业已经在中国,所以作为外资公司的外资IT供应商,很早跟着客户进入中国,但是医院外资的极少;另一方面是其它行业在信息化开始得比较早,比较早期如果要信息化做的好,最好的设备和软件系统基本上都是外资企业提供的。但是当下国产的设备和软件系统差距逐渐减少,有些地方本土公司已经慢慢赶上甚至领先,所以选择外资产品已经不是最优的选择了。
总结来说,首先这个行业有一个非常特殊的增长动力就是政策,然后从需求的本身来说也是有真需求,最后就是市场规模体量还是不错的。
二、公司提供的服务
首先,信息化是一个从无到有,从简单到复杂的过程。医院内的信息化也经过了三个过程:从以本医院的财务为核心的管理系统(以医院财务结算为中心),到以财务结算和医院管理的管理系统(以医院管理为中心),再到以电子病历为核心的管理系统(以医院的客户病人为中心)。
当然,随着进一步发展,未来医疗信息化整合会更上一个台阶,从支持医院管理到支持临床诊断,再到远程协同如多媒体远程医疗、AI智能医疗等等,甚至到国家层面,实现医院信息的直连也是非常有必要的,比如医保费用核算等。
总体来说,医院信息系统(HIS,Hospital Information System)包括很多子系统,比如HMIS(医院管理信息系统)、CIS(临床信息系统)、LIS(实验室信息管理系统)、EMR(电子病历)、PACS(影像归档和通信系统)、RIS(放射科信息管理系统)等,比如通用性系统如OA、HRP(医院资源规划),再比如还会有CRM等。
从这里可以看出,医院的信息化系统是非常复杂的,大医院基本已经完成了基础的信息化,但是很多系统还是割裂的,同时系统的升级速度落后于市场上信息化进步的速度,所以当下医疗行业的系统还在发展过程中。
当然对医院是一个对企业的行为(2B),我们知道医疗系统是一个涉及民生的行业,这个涉及到对两边的延展,一边是政府(2G),一边是个人(2C)。如果这样分,我们可以把一家医疗行业信息化公司的客户分为三类。当然也有直接做2C类的,那就是互联网医疗,但是几乎很少有直接做2G类的,因为一般能够拿到政府项目的,大多需要一定的规模和积累,所以2G类的一般都是由2B类的延伸过去。
我们这里简单说下每一块的行业规模。
第一块是2B。对于2B的企业来说,我们记得前面的数据,三级医院大概2500家,二级大概8000家,一级医院大概1万家左右。
一方面由于自身的需要,各家医院进行了信息化的升级改造,另一方面,由于受到国家的新政策要求,比如说卫健委在2018年颁布《电子病历系统应用水平分级评价管理办法(试行)》,地方各级卫生健康行政部门要组织辖区内二级以上医院按时参加电子病历系统功能应用水平分级评价。具体来看,到2019年,所有三级医院要达到分级评价3级以上;到2020年,所有三级医院要达到分级评价4级以上,二级医院要达到分级评价3级以上。这是硬性的规定,那各家医院不得不跟进。
由于口径不同,市场规模的测算可能相差比较大,即使同等级的医院但是由于分布在全国的不同城市,在信息化投入上差别也很大。我们做一个简单的测算,假设三级医院大概在每家每年500万用于信息化,二级医院大概在每家每年300万用于信息化,总共为2500*500万+8000*300万=365亿。
如果算上一级医院,我们估计总体市场规模在500亿内的水平上。当然,如果使用不同的参数,结果会差异比较大,但是大概总体规模都是在500亿的数量级上。
第二块是2G。这里主要客户是政府,当然这是在前面2B的基础之上,当医院内的信息化基础打好之后,从国家的角度,希望实现跨医院的信息互联互通。当然,还有一个极其重要的原因,因为目前医保费用的扩张速度太快,为了更好的实现费用管控,我国在逐渐推进DRGs付费制度(Diagnosis-Related Groups,一种基于疾病诊断分组来计算医疗费用的计算方法),这些都需要实现医院的信息直连
所以从政府客户的角度,这也是医疗信息化里的一个分支,这一块的规模可能没办法直接单独计算,和上面的2G考虑到一起,把市场规模稍微加大一点。
对于2B和2G两块,一般提供销售给客户的大概分为三类,一类是软件费用,一类是实施费用,还有一类是硬件费用。
也就是说,客户会搭建一套系统会涉及到三部分:首先需要买软件授权,也就是license,一般会根据模块、用户数来计算;第二块是实施费用,就是顾问根据每家医院的具体情况进行实施;第三块是这样的一个系统需要基础架构,那么涉及到硬件、网络等等的费用。
很多行业的软件都在推行云模式,医疗信息化自然也不会放过这样一个机会。但是,当下医疗信息化转为云模式不会那么快,根据各家报表的披露,并没有单独列示这一块的收入规模,应该是占比不高的。当然,我们可以想象有多少医院愿意把数据放在外面,这的确也是一个挑战。
第三块是2C。这一块分析起来就比较难了,但是很多公司在积极布局这一块,因为2C一旦做起来,由于规模效应和网络效应,头部公司的价值非常高,当然没有做成功的公司就销声匿迹了。
目前试水这一块的公司的也非常的多,包括纯互联网公司也都跃跃欲试,也有传统公司IT公司如卫宁健康。这一块其实具有高度的不确定性,就连BAT进来都不知道能不能成功,所以没有办法做简单的测算和预估。
三、财务报表分析
介绍完了行业的信息,我们进入到卫宁健康公司层面的分析。
还是一样,我们从财务角度看一下公司还是基于三张报表,即资产负债表、利润表和现金流量的情况。
1、资产负债表
如下是卫宁健康2019年的资产负债表,以绝对金额(亿元)和百分比(占总资产的百分比)两种形式呈现。

注:隐藏了百分比占比<5%的科目,简单加总不等于总值或者100%。
从资产负债表的角度一看,有一点是比较吓人的,就是应收账款。2019年年底还有14.8亿的应收账款,占总资产的28.9%,要知道卫宁健康2019年的整个营收大概19亿,所以应收账款是比较高的。
当然这反应了一个问题,就是卫宁健康的客户是以公立医院为主,客户群相对来说是比较强势的,做了项目钱不容易及时收回来。看到这里,我们也会知道公司的现金流表也不会太好。
当然,除了不能及时收回来之外,我们还需要关心最终还能不能收回来?我们再去看一下账龄披露和坏账披露。
从上面的两个图中可以看出,18亿的应收款中,有3亿的坏账,这个比例还是很高的。当然如果这些客户最终都付了钱,那么这些已经作为坏账准备从前面年份利润中扣除的,反而在未来会转回,变成利润,就是未来的利润会更高。
实际中能不能真的收回,是不好说的。但是这么高的坏账比例,说明还是有些问题在里面,可能需要继续观察。
另外,公司资产负债率还是比较低的,未分配利润占比也比较高,说明过去赚钱能力还可以,这一点我们在下面的利润表里再继续讨论。
我们再看一下过去几年的资产负债表走势。
可以看到,过去十年的总资产增长大概是从2012年的6亿到2019年的51亿,七年大概增加了8倍。
任何一家公司的增长都需要资产负债表的扩表,资产负债表不增长的公司,一般来说营收和盈利都不会特别好,正如身体是革命的本钱,资产负债表是利润表的基础,是家底子。
所以这个角度来说,说明公司的增长动力还是非常的强劲。
2、利润表/财务摘要
我们还是以财务摘要的形式来分析。
从这张财务摘要可以看出来,公司盈利能力还是非常不错,无论是毛利率还是净利率都是比较高。如果看营收的增长,都是两位数且比较高的两位数,不过ROE是被资产周转率拖累了。
当然我们在分析其收入增长的时候,也需要看一下它的收入组成,下面是2019年年报的数字。
上面这张图可以看出来,2019年的19亿营收中,第一部分是软件销售,大约10.5亿,这是最主要的部分,也就是我们说的软件授权,而第二部分硬件销售(4.5亿)和第三部分技术服务(3.9亿)金额比较接近,它们分别是前面提到的系统搭建时候的基础架构所需的硬件和咨询顾问做项目实施产生的顾问实施费。
一般来说,硬件相当于贸易,就是从第三方硬件供应商那里买的服务器、存储和网络设备等,放到自己的服务方案中,一起打包卖给客户,这部分市场透明,占营收不占利润。技术服务也是毛利比较高的一块。
财报并没有披露云模式占比多少,这也是前面提到的,可能医疗行业里,目前云客户还不多,能不能推动更多客户使用云,还有待观察。
我们记得之前测算的国内在医疗行业信息化投入大概在500亿的数量级,2019年的全国卫生总支出大概在6.5万亿,所以医疗的花费大概占营收的1%。
根据统计的经验数据,一般行业的IT投入占营收的3-5%,如果差一点会是2%左右,但是目前医疗行业还不到1%,也说明空间非常大。
卫宁健康2019年的营收是19亿,占比500亿大约3.8%,卫宁健康已经是龙头企业,所以这个角度来说,前面的空间也还很大。
3、现金流量表
以下是公司过去8年的现金流指标。
我们在看资产负债表的时候基本就知道,卫宁健康的现金流量表可能不是太好,因为很多应收账款,当然这里是印证了这个问题。
过去几年的现金收入比大概在90%附近徘徊,考虑到收入当中还包含了13%和6%的增值税,所以现金收入比的确有点差。
四、行业竞争和对卫宁健康的判断
分析完了三张报表,我们总体感觉到卫宁健康的增长还是很不错的,虽然现金流量表略微差了一些,但这与行业特性有关。如果你的客户处在一个更加强势的位置上,那在商务谈判中的条款,特别是付款条款,那肯定是需要吃些亏才能拿到项目的。
从行业需求角度,有真需求,这是公司增长的一个前提条件,而且从目前来看,应该来说行业还处于上升期。另外,这个行业的建设有一定的政策市,如果国家出台更多的政策,可能会加快行业的信息化,这对于卫宁健康肯定是好事。今年的疫情无疑会加快“加速信息化”的各类政策的出台,包括像医院和政府之间的信息传导,一定是会加速建设的,而且这种项目是全国性的。
今年,卫宁健康还发布了新一代的产品WiNEX,通过云化的模式、综合的业务生态和AI技术打造一个一体的平台,就是把前面提到的系统综合到一起,变成一个互联互通的完整的平台。从方向上来说,这种综合的信息化平台是发展趋势,但是市场的推广效果如何,可以继续观察2020-2021年的年报。具体内容,大家有兴趣可以去卫宁的官网看一下这个视频。
当然卫宁健康也在积极布局互联网医疗和周边服务,用卫宁健康自己的说法是:云医、云药、云险、云康+创新服务平台。云我们在之前提到,还比较难说,长远来看云是大势所趋,但是速度上来看,每个行业有些差别。互联网医疗的服务更是群雄争霸,各路互联网大佬也在布局,很难判断说未来的格局是什么。
但是毫无疑问,如果按照传统的行业给卫宁健康估值,如果能够在一个不错的位置买到,那么这些新业务相当于给你提供了一个期权。就是说,如果新业务做成功了,股票价值会增加非常的多,当然没有做成功的话,也有传统行业的安全垫。
从行业竞争角度,卫宁健康目前的规模第一,创业慧康排名第二(2019年的营收14亿),但是卫宁健康的客户群主要是医院,而创业慧康的客户群更多是公共卫生,也就是在区域信息化和政府项目上,更有优势。
当下卫宁健康(也包括其它的IT公司)虽然已经有所调整,但市场价格仍然是蛮高的,所以本文就不做估值了,或者未来价格到了能用估值解释的时候,再给大家参考。
不过,大家也能看到,今年很多公司都是从高处回落,我们倒是想到,可以借着这些曾经高价格的公司,谈一点交易策略。不过这篇文章已经快8000字了,写得要吐血,就先聊到这里吧。下一篇文章,也就是本周三,我们再和大家具体聊一下交易策略。
同时,我们团队精心制作,也是大家非常期待的创新药行业课程,正在最终审核中,届时也会进行上线,希望能陪伴大家一起度过佳节。(先透露一下课程封面给大家)
好了,今天就到这里了。如果觉得这篇文章有价值的兄弟姐妹们,别忘记点个“在看”哦,谢谢大家!
本文内容仅供参考,不作为任何投资建议;
股市有风险,投资需谨慎。

中秋国庆的礼物!(下)—交易策略

延续上一篇,今天继续给大家送上中秋国庆佳节福利,我们会先给大家分析一家和节日相关度非常高的公司,然后谈一些交易策略方面的内容,最后呈上新鲜出炉的创新药行业课程。
今年的中秋和国庆刚好都是十月一日,是个中秋“撞”国庆的好年,从国家指导的放假安排看,如果前后请个5天假,就可以拼出2周左右的长假了,可以好好放松一下。
毕竟今年至少到9月底,除了个别受疫情影响较小或者“获益”之外,各行各业的日子都不是特别的好。虽然二级市场在上半年突然走出了一波“六亲不认”的行情,但最近也是波动得非常剧烈,加之大洋彼岸大选在即,不靠谱的各种奇葩政策又给证券市场的走向带来了诸多不确定性。所以,中秋国庆长假对于全国人民而言,无疑是一个很好的放松。
我们今天先来说一家和中秋有关的公司,广州酒家。
广州酒家是创始于1935年的中华老字号企业,公司的名字给人感觉是一家民企,但实则为广州国资委控股,2018年还实施过股权激励。
公司最早叫“西南酒家”,后更名,经过多年的“食品+餐饮”双轮驱动协同发展已成为深具岭南特色的大型集团,享有“食在广州第一家”的美誉,并以“粤菜烹饪技艺”入选第六批省级非物质文化遗产代表性项目名录。
先介绍下刚才说的双轮驱动:
“第一轮”是食品制造业务,以“广州酒家”“陶陶居”“利口福”“秋之风”“粮丰园”等多个品牌为依托,从事月饼系列产品、速冻食品、腊味、饼酥、西点等品类的研发、生产与销售,已在广东广州、梅州、茂名及湖南湘潭等地设立食品生产基地,以粤港澳大湾区为市场据点向华中以及华东等地区辐射延伸。
“第二轮”是餐饮服务业务,立足于经典粤菜文化精髓的基础上,通过研发和创新,将传统技艺与现代烹饪技术相糅合,推出多元化的菜品满足市场需求。公司所属餐饮品牌“广州酒家”“陶陶居”“天极品”“星樾城”在市场中享有较高知名度,深受消费者喜爱。截至2019年,公司拥有餐饮直营店18家。可能在广州的朋友会更熟悉这家公司和其相关的业务。
2019年,公司营收30亿元,同比增长19%,归母净利润3.8亿元,几乎没有什么变化。我们说过,看公司业绩规模,不能只看总数,还要看业务的结构变化,下面我们就从月饼、速冻食品和餐饮三个方面来具体分析。
首先是月饼。
刚才说到,公司从事的食品业务里有月饼,中秋节一年一度,基本都在国庆前后,所以公司的收入也呈现明显的季节性特征,即放量基本都在三季度。往往月饼的热销会导致销售额暴增,去年公司收入按季度拆分如下(单位:万元)。
去年三季度的月饼销售额为10亿元,占整个公司全年销售额的1/3,这是比较惊人的,整个三季度的销售额则占到了全年的50%。
2019年中国月饼销售达13.8亿个,销售额规模196.7亿元,随着国民对传统节日重视程度加深,近年月饼销售额规模均呈现上升趋势。目前各品牌也积极发掘新口味或新包装月饼,为消费者月饼消费提供更多选择,推动月饼消费市场积极发展。
顺便说几句,现在月饼的花样真是越来越多,有些名词都非常新鲜和有趣。比如腐乳月饼、小龙虾月饼、韭菜月饼、鲍鱼月饼、榴莲月饼等等,照这么发展,感觉国人把能塞进去的东西都可以做成月饼。
但是根据调研,接近八成的消费者还是会选择传统口味,豆沙、五仁、莲蓉、冰皮等传统经典口味依旧是大众消费者最青睐的。另外有9.1%的消费者愿意尝试创新口味,其中对于燕窝鲍鱼等保健口味,只有2.3%的消费者愿意尝试,而对于小龙虾等搞怪口味,消费者并不特别愿意为此买单。
有些年轻人喜欢过“洋节”,比如情人节,万圣节,对于中国的传统节日也越来越淡化。但这里,老裘还是呼吁广大年轻朋友们,不能忘本,尤其是现在国际局势如此紧张,中印边界、米国制裁、政治抹黑、压制HW等等,作为每个国人都到了必须团结起来的时候,中国的传统绝不能忘。
说得有点远了,抱歉,我们继续说月饼。
至于买月饼的理由,据反馈,大约40%的人是买给自己的,25%左右是走亲访友送礼的,还有些则是公司赠送,剩下的则是不愿意买的。
一年一度的中秋节,如果不吃传统的月饼,有许多年轻人吃雪月饼也是个不错的选择。现在月饼的价格也是比较亲民,单只的很便宜,礼盒装的大概在200元左右,也是比较受欢迎的,高档一些的则大多是在包装方面花了心思。
根据去年的月饼销量,品类上广式月饼仍是市场主流,份额上升至60%,形式上礼盒装的月饼是市场主导,占比84%。
如果按品牌分的话可以看下图。
可以看到,虽然稻香村牢牢占据榜首位置,但是广州酒家的市场认可度还是非常高的,排名第四。
其次是公司的速冻食品业务
我们之前介绍过安井食品,也属同一大行业下的公司,但安井更偏火锅食材多一些,而广州酒家偏重米面食品多一些。三全、思念、湾仔码头占据着该市场的前三,总市占率约为65%左右。
速冻食品行业今年由于疫情关系有较大的增长,这点我们在之前的安井食品中已提过了,这里就不再赘述。公司则走的是粤菜点心路线,如虾饺、叉烧包、流沙包、糯米鸡等产品,由于速冻市场的发展空间较大,公司的产能利用率也常年维持在90%以上的高位,所以正在计划扩产能。比如梅州一期和未来的湘潭二期基地,其中梅州一期达产后可实现年均收入过4亿元,今年底预计试生产,但需要时间逐步放量。
最后一大块业务餐饮。
中国人民以食为天在广州是体现得淋漓尽致。以前老裘出差去广州,晚上9-10点走在大街上,许多酒店高朋满座、把酒言欢的场景还历历在目。
2019年,我国餐饮零售总额为4.67万亿,但今年由于疫情,上半年许多餐饮店还是没有熬过去,选择了关店,有一部分甚至完全退出了。
公司拥有广州酒家和陶陶居(去年7月收购)这两大老字号的粤菜品牌,从盈利能力来看,体育东店和文昌店较为重要,滨江店则弱一些。老裘也没有去吃过,如果去过的朋友可以补充一些客户体验。
今年上半年,公司业绩也是和疫情背景较为吻合的,上半年收入9.69亿元,同比略增2%,归母净利润1140万元,同比下降82%。
具体来看:从业务板块角度,速冻食品大幅同比增长64%,销售额达4.27亿,餐饮业仅1.69亿元,同比下降49%;从产品盈利角度,月饼和餐饮的毛利率是最高的,达62%,速冻食品为37%;从销售模式角度,直销和经销几乎各占一半;从销售区域角度,省内业务收入占比高达82%,省外业务约17%,还有一小部分境外业务,可谓一家不折不扣的本地企业。
公司未来的战略规划首先还是扩产能,除了刚才已提到扩建速冻食品的生产基地,还有在利口福广州基地进行改造,提高速冻食品产能。其中,德利丰(持股40%)以烘焙类为主,2019年开始逐步贡献,粮丰园(2018年收购完成)以烘焙和速冻为主,2019年开始逐步贡献产能。所以,预计公司的产能释放将在明后年达到顶峰。
其他方面的话,根据我们调研,公司还会继续增加经销商规模,2019年省内经销商增加109家,达452家,省外增加41家,达201家,境外增加5家,为15家。另外公司还会继续完善电商渠道、加大研发投入、推出新产品等等。
最后简单说下公司今年情况,正如刚才分析,三季度将是公司全年业绩的关键,月饼的表现能够直接影响全年走势。我们团队还是偏保守一些,月饼销售额的增速预测在10%-15%之间,速冻食品全年增速45%左右,餐饮下半年开始恢复,全年增速5%左右已经非常不错了。
这么看下来,全年收入如果能较去年增长10%已经是一个很满意的结果了,盈利方面则可能会有5%-10%的同比下降。
说完广州酒家,接下来就是上一篇没有讲完的交易策略的探讨和分享。
对于交易策略,其实有非常多种,我们今天主要谈论两个比较常见的,也是看上去很矛盾的交易策略:趋势交易和反向交易(或者叫逆向操作、逆势交易都行)。
当然这里只是探讨,不是结论,因为每个人有不同看法,也有不同的感知能力,所以下面的内容仅供参考。
第一,趋势交易和反向交易是什么?
简单来说,趋势交易就是越涨越买,越跌越卖,逻辑是涨的股票会继续涨,跌的股票会继续跌;而反向交易是越跌越买,越涨越卖,逻辑是涨了肯定就变贵了,应该卖出,跌了就便宜了,应该买入。
第二,那逆势交易和趋势交易是一对矛盾的交易策略吗?
简单看,好像是一对矛盾的交易策略,但是仔细看的话,并不是!因为两个交易策略的底层逻辑的时间长短不一样,趋势交易基于的是短时间,反向交易基于的是长时间。就像是往天上扔一个石头,从短时间看,石头是往天上运动,从长时间看,石头一定会往下运动。
第三,那这两者策略可以同时利用吗?
答案是可以的。短期的趋势交易是指不和市场的波动方向作对,长期的逆势交易是指从大的买卖点位来说,那一定是要遵循估值,也就是说高估区域卖出,低估区域买入。可以说短期叫交易策略,长期叫建仓(减仓)策略。
第四,那怎么区分短期和长期?
长期是指公司股票价格有基本面决定的时间区间,一般可能是年;短期是指公司股票价格有情绪和供求关系决定的时间区间,一般是月;如果更短以天为单位,可能这两种策略都不能用,甚至需要其它的交易策略了,某种意义上和研究基本面的价值投资相差更远些了。
上面都是理论总结,下面我们举个例子。
大家都知道前期医疗行业股票一直上涨,如果从估值的角度,是没有办法买入上车的,这对于秉持价值投资的人来说,也会很难受。假设经过研究,你发现一家公司股票的估值可以给到100元,你也比较有信心这个会是一个十年10倍的股票,也就是10年后可以增长到1000元,但是现在实际的股价是200元,从价值投资者的思路是完全没办法买入的。
长期看,如果你把时间轴拉长,现在买入持有10年,还是赚了5倍;短期看,如果你真的现在买,可能半年后从200元跌到120元。
这里有两个问题:第一个问题是,你买入后,能不能真的持有10年?第二个问题是,如果接下来真的跌到了120元,那个时候买不上比现在买更合适吗?
这是价值投资在交易上不得不面临的问题。在现实中,一方面大部分人是没办法持有10年的(可能99%的人都是做不到的),另一方面是这种股票往往一直高高在上,如果根据价值投资的估值,你需要一直等,当然可能最糟的结果就是你等了10年,都还是“贵的”,那就永远错过了。
但是我们这里加一个假设条件,假设股票在接下来的时间里,会继续涨一段时间,这个时候能不能买?
根据价值投资的安全边际逻辑,那还是不能买,因为价格>估值。但是如果从纯数学的角度,当然能买,只要继续上涨,当你的卖点在你的买点之上,你就能赚钱。
对于以上这样的情况,一般会有两种解决方式。
第一种方式,有部分人对于这类公司采用了定投的方式,比如说每个月或者季度定时买入。因为不是一次性买入,如果涨了,前面买的就可以直接赚钱了;如果跌了,还会继续买入,拉低了成本,由于是长期持有,即使前面买价相对高,最后总体还是收益不错。
另一种方式,就是前面提到的短期采用趋势交易,长期采用逆势交易。短期角度一般情况下对于形成一定趋势的股票走势,顺势而为要比猜测顶或者底好得多。我们经常听说抄底抄在半山腰,岂不知没有最低只有更低,相反,猜最高点却发现没有最高只有更高。
所以质地非常好的公司,我们除了定投模方式外,还有一种是短期实行趋势交易,比如说估值是100元的股票,即使当下是200元,如果大的趋势最近是涨,那么买入后一般立马反转的概率也不是太高(这种模式绝对不是鼓励不停的追高)。但是如果真的立马反转了,并形成了调整趋势,那止损是一定要的,否则真的可能跌到120元或者80元,止损的亏损比例大家要把握好,比如说10%或者15%。
这种模式下和定投的基本逻辑有类似之处,都不是All-in模式(即不是全部买入的豪赌模式)。相反,控制仓位是极其重要的,比如以10%的资产买入,然后止损线设置在10%,即使买入立马调整,10%处止损,亏损占总资产的1%,一般情况下还是可以承受的。
这种交易策略可以避免错过一直贵的公司,而且在大的趋势下,持续前面上涨走势的概率一般比较大一些,买入后只要走势的延续一段时间,你很快就有了安全垫,即使调整了,也不会亏很多钱。
当然这种模式如果进入到了股市最疯狂阶段还是要慎用的,因为一旦整个股市反转,股票是卖不出去的。
此外,回到最开始部分,其实不同人给的估值可能也相差很多,归根结底是你持有期的时间长度和你研究公司的时间长度需要匹配。千万不要研究的周期是10年,但是持有期是几个月;或者研究了未来一年的情况但是却准备持有10年(典型反例是周期股)。这都是时间的错配,可能研究对了,但是最终还是亏钱。
其实今天虽然谈了这么多交易策略,但是这两个都是大话题,这点篇幅肯定谈不完的,所以这里只是抛砖引玉,供大家参考。
文末,说件小事。
行业系列课程第四期已经制作完毕,这期是生物医药行业的第一个细分板块,创新药,我们也简单介绍下这次课程的一些重要事项。
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面这张图是2019年1月以来,创新药指数的走势,可以看到,指数一路以来屡创新高,尤其是疫情以来,显著跑赢沪深300指数,直到近期开始有一波调整,而我们认为这也将是较好的入场机会。
在此次课程中,我们会详细介绍创新药的格局与趋势、需要关注的财务指标、重点公司管线估值与横向对比、值得长期关注的龙头公司等,相信大家学习完后一定会有收获。很多朋友都问,行业课程内容是否在以前文章里都讲过,这个不会的,绝大部分内容都是全新的,是我们团队平时研究以及和业内专家交流后的精华,我们也可以截取课程PPT中的部分内容给大家感受一下。

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