深入聊一个行业!

今年的疫情,对于各行业都带来了很大的影响,不过不同的行业受到的影响差异非常大。比如医疗医药、远程办公、IT信息行业在疫情的“冲击下”,反而促进了其市场空间;比如电影院直到7月份开始逐渐放开运营;再比如美国的嘉年华邮轮也因为去年一艘邮轮上有几百名感染者,导致大家对邮轮旅行的安全性产生了极大的怀疑,当然股票价格也是暴跌,从疫情前的大约50美元跌到了大概7美元每股。
所以股票价格在过去的半年里,出现了极大的分化。部分行业受到了冲击后,可以预期的需求节节高,股价也节节高;而有些行业是直接进入关门歇业的状态,那股价也打入谷底。
随着大家预期新冠疫苗的出现,这种冰火两重天的景象我们可以预期会出现收敛,就是前面受到打压的股票,价格可能逐渐慢慢恢复;而前面涨势过高的股票,接下来遇到的回调压力也不小。从长期看,这种收敛确定性是非常高的。
从大的行业来说,还有一个行业,在今年总体来说表现平稳,某种意义上来说,需求肯定是受到了压制,它就是机场行业。由于A股里面机场只有4家,我们放在一起看,做一个相互比较。他们分别是上海机场白云机场深圳机场厦门空港
首先,机场就是给飞机起飞和降落的地方,比较容易理解。
机场的收入是什么?总的来说,机场的收入,有两部分,一个叫航空性收入,另一个叫非航空性收入。
航空性收入,就是向航空公司收钱,比如说大家熟知国内的各家航空公司(国内的国航、东航、南航、春秋等,国际的有英国航空、法国航空、德国汉莎、美国联航等等),比如说上海飞北京,那么在上海的飞机每架次起飞都需要给上海机场付费,因为他们的旅客使用到了上海机场提供的各种服务(安检、旅客服务费、起降费、亭机场费、客桥费等等)。从计算的角度,会和起降的架次相关,也与旅客量有关(180人的飞机和555人的飞机不一样)。此外,还有一部分是货邮吞吐量相关的费用(大家知道顺丰有飞机,即使非纯物流公司也有空运货物,都需要向机场缴费)。这部分的费用虽然和量相关,但是“单价”是由民航局决定的,所以价格本身没有弹性。
非航空性收入,是指从向航空公司以外获得的收入。比如说机场内出租的店铺的租金、广告的收入等等。这块的收入和一个参数高度相关,那就是流量。不过,当说到这块的收入的时候,不得不提一个最近火的不能再火的话题:免税店。这个不仅仅是一个概念,是真金白银的一个好生意模式。
免税的概念最早是在上个世纪中期有一个Brendan O’Regan的提出,感兴趣的可以去查询一下,其实历史已经比较长了。
因为免税店在一个非常特殊的地理位置出现,当然后期的变种所以也有了市内免税店、口岸免税店、离岛免税店等,其逻辑是这样的:
比如说一个女士准备从A国去B国,她计划买一瓶香水。假设这瓶香水是C国家生产的,那么有两种途径,一种是在A国买了之后带到B国,还有一种是在到了B国之后再买。
如果在A国内买,因为产品是从C国进口的,总价里面包含了各种税收,比如说进口关税、增值税、消费税等等。她当然可以选择到达了目的地之后在B国买。从A国的角度,因为这位女士都是准备离开的旅客了,如果正常的方式把香水卖给她,一定需要缴税的。为了吸引她在离境前买,A国允许她在不交税的情况下购买香水,但是这种店又不能随便开,否则每个人都不交税了。
机场作为一个特殊的地方,就有价值了。在机场里划出一片区域为免税区,你在这里买,不收关税或(和)其它税,这样A国家就可以在这位女士离境前把最后一笔收入拿下来了,这便有了出境免税店。
从这里延伸出来,也有进口免税店,假设这个女士是从国外回到A国家,她当然可以在国外买好了,再带到A国,这样就不用交关税了那么A国家就在想为什么不在入关的地方,设置一片区域,在这里买其它国家的产品,不用交关税,这样把本来不属于自己的收入变成了自己的,便有了入境免税店。
根据这个逻辑衍生出来各种免税店,比如机场免税店、机上免税店、边境免税店、外轮供应免税店、客运站免税店、火车站免税店、外交人员免税店、市内免税店、邮轮免税店等。
不能小看这样一个免税,有些产品的正常买(含税)需要3万元,如果免税了可能只需要2万元,再比如说化妆品,不免税店情况下可能1000元,但是免税的情况下,1000元可能买2个,还是非常有吸引力的。因为这个过程中商家是没有让利的,价格差异主要是因为不交税,所以从消费者和商家是双赢,而且商家的利润率没有受到影响。
上面简要说明了免税店的模式,其实这里隐含了一个条件,就是有大量的“出入境”人员地方才能存在。
如果一个机场的航班主要以境内的航线为主,这块“免税店业务”就几乎没有了,你肯定不会给一个从A省到B省的人免税,那国家就收不到税收了。也就是说对于非航空性收入,如果是机场有大量出入境的航班,则有免税店业务(或者租金)的收入,否则就只有普通餐馆、店铺和广告等收入了。
其次,我们简单看一下四家机场核心数据的对比

注:南通有规划机场,有新闻说定位是“上海第三机场”,具体怎么定位的,大家可以自己查阅。考虑到南通的距离,而且当下尚未开建,所以目前可以忽略对上海机场的影响。
我们看到A股的机场,上海机场、白云机场和深圳机场都坐落于一线城市,分别在上海,广州和深圳,唯有厦门机场虽然不是一线城市,但是也是非常发达的城市。
简单说一下上海的情况,首先上海有两个机场,一个是虹桥机场位于上海的西边,上海浦东国际机场在上海的东边。上市公司上海机场的资产只包含上海浦东国际机场,虹桥机场不属于上海机场的资产。从上面的表中可以看出,当下只有上海机场有比较直接的竞争对手。
但是浦东国际机场和虹桥机场从股东角度,又是共享一个大股东:上海机场(集团)有限公司。其中上海机场(集团)有限公司持有上海机场53.25%股份。那上海机场和虹桥机场有竞争吗?答案是有分流,但不是严格意义上的市场化竞争,因为到上海浦东国际机场还是到上海虹桥机场,民航局对航线安排具有决定权。所以,这两者有分流但是不是简单的竞争关系,同时两个共有一个大股东,这一点来说,不会简单的竞争让自己不赚钱的。
我们看到,上面的营收和利润的关系,后三家机场的营收之和超过上海机场营收的20%,但是后三家的扣非归母净利润之和只有上海机场的40%,这个赚钱能力差距极大。
我们再拆分看一下2019年的航班架次:

注:国内航线和国际(地区)加总不等于起降总架次,因存在其他形式的飞行(不以营利为目的的通行和统计差异)。
我们发现很有趣的现象,上海机场和白云机场起降架次差不多,深圳机场和厦门空港的起降架次之和也与上海机场差不多。如果我们记得前面那张表里的营收,我们发现起降架次差不多,但是营收和利润差别这么大?
其实根本原因落在了第四列,国际(和地区)航线数量上。上海机场的国际(和地区)的航线占比47%,而广州白云机场的国际航班大约占24%,厦门空港的国际航线起降架次占比约15%,深圳没有披露国际航班起降架次,深圳和广州比较近,我们可以可以类比白云机场来推测国际航班架次占比也不高。
我们再看一下旅客吞吐量:
我们看到,上海机场和白云机场比,上海机场有一半是国际旅客,但是广州白云机场只有25%。其实这里主要的原因是因为上海机场有大量的国际旅客,一个是免税店的业务,一个是更高的消费能力(当然国际大飞机给机场交的费用也更高,航空性收入也更好一些)。
最后,我们再这里做一点定性的讨论
我们知道坐飞机的原因无外乎是因为出行的需求,上海机场是长三角区域长距离出行的交通要道。如果是出国,对于这个区域的人员,几乎只有上海一个选择,虽然江苏有南京机场,但是从航线量和上海浦东国际机场是不能比的;同时江苏和浙江的消费能力在全国的城市中是差不多最靠前的,再加上上海的消费能力也很高,稍微远一点的山东和安徽等也需要途径上海出国,所以上海这是个非常特殊的位置。此外,大量的外商投资,有大量的海外人士把上海作为第一站点,可以说上海属于自带流量。
对于深圳和广州,也有类似的功能,但是量上来说,国际出行的量要比上海低,深圳机场和白云机场本身相互之间就分流了,旁边还有香港、澳门等选择,所以分流比较严重。
我们前面讨论了进出口才有免税店机会,上海机场在2018年与日上免税行(上海)有限公司签订了免税店的租金合同,这块租金给上海机场的预计收入贡献也有披露。

注:数据来自《上海国际机场股份有限公司关于签订特别重大合同的公告》
看到这里,也就理解了为什么上海机场和白云机场在吞吐量差不多的情况下营收差异如此大了,因为2019年预计免税业务就贡献了接近35亿元的收入。下面是上海机场披露的2019年的营收类别。
我们看到红色框内的54亿收入,就包括了上面提到的大约35亿的收入。由于白云机场并没有披露非航空性收入,但是我们猜测,这块不是很高,原因就是出入境旅客占比不高。
接下来我们以上海机场为核心,然后穿插着提到其它三家机场的财务信息,以做比较。
还是一样,我们从财务角度看一下公司还是基于三张报表,即资产负债表、利润表和现金流量的情况。
1、资产负债表
如下是上海机场2019年的资产负债表,以绝对金额(亿元)和百分比(占总资产的百分比)两种形式呈现:

注:隐藏了百分比占比<5%的科目,简单加总不等于总值或者100%。
从资产负债表,我们看到上海机场最主要的资产是两部分,一个是货币资金,一个是固定资产,这两块加一起整整300亿。作为机场,固定资产高是肯定的,资产负债表上还有百亿现金,这不得了。此外未分配利润占总资产70%(=261/371),这个比例也非常的高,可以看出公司是非常的稳健。
2、利润表/财务摘要
我们还是以财务摘要的形式来分析利润情况:
从这张表中可以看到,销售毛利率高达50%,销售净利率和销售毛利率只差别大约3%。我们知道毛利和净利之间是三大费用:管理费用、销售费用和财务费用。很多公司这块的费用是比较高的,但是上海机场居然三费这么低,极其特殊。
首先前面的资产负债表上那么多现金,可以理解财务费用很低(实际为负数,就是说不需要付利息反而收到利息),此外,上海机场几乎不需要销售的动作就有客户,如果去看利润表,我们会发现销售费用几乎是0,这在三千多家上市公司中,可以说是很罕见的。当然这3%的差异主要来源于管理费用,这个是每个公司都会有的,这么低的三费,是完全能够接受的。
当然,我们也会好奇,是不是所有机场都是这么赚钱,我们把四家机场过去6年的数据做了三个图表。
1)加权ROE:
我们发现上海机场最好,大约在15%上下,最差的是深圳机场,其它两家居中。
2)销售毛利率:
同样,上海机场最高,达到了50%以上,而且非常稳定,也是深圳机场最差,其它两家居中。
3)销售净利率:
同样,上海机场最优秀且逐年上升的趋势,50%的销售净利率,这在A股公司中,也是极高的。
所以这些数据可以看出来,上海机场是四家A股上市机场里最优秀的机场了。
3、现金流量表
以下是过去6年的现金流的指标:
现金流量表总体还不错,可能有人会说经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益的比值有点差,这个主要是因为对联营企业和合营企业的投资收益是不进到经营性活动现金流产生的(2019年这块的收益是11.5亿)。所以现金流量表也没有任何问题。
从前面的分析来看,如果说公司的质量和赚钱能力,上海机场是最优质的机场公司。对于上海机场的分析上,其实倒并不需要太多的考虑竞争因素,因为这是一个具有极其垄断性质的公司(地理位置的垄断)。
但是,我们还得看市场需求趋势,这个是决定了上海机场的发展。
首先,上海机场刚刚在2019年投入了卫星厅。可能有些朋友不是很熟悉卫星厅,我们稍微介绍下,卫星厅就是机场由于承载能力有限,建设了一个扩展的区域,但是这个区域主要是飞机停靠和乘客的候机和登机,其它的功能诸如安检、机票打印等都还是需要共享现有的机场基础设施。这个有点像饭店客人太多了,老板决定再扩建一下吃饭的区域,但是前台、厨房还需要共享现有的设施。当然,卫星厅里面有免税店,这个上海机场不会忘记的。
上海机场的增长空间,如果有需求增加,那么上海机场一定会积极的满足。最主要的还是考虑需求,这里指的需求就是未来有多少人要通过上海浦东国际机场出发或者抵达,这是我们投资需要考虑的问题。
今年由于疫情,国内的航班情况到7月大概恢复了9成,国际吞吐量恢复了还不到一成(国际旅客接近于0的水平),我们如果记得前面的国内、国际旅客占比,往年的国际旅客大约占50%,所以过去是两条腿走路但是现在是一条腿,刚好损失了一半的量。
短期来看,毫无疑问,眼下上海机场是慢慢恢复中,从U型的底部慢慢走出来。如果把时间分为短期,中期和长期,那么短期大家对疫苗的出现有比较高的预期,可以预见在疫苗出现后,大概率会有比较大的流量的回补。比如,把之前应该有的出差、但是由于疫情没有出的差给补上;再比如出国留学没去成的,来中国投资或者商务出差的没有完成的等等。当然一般股价会略微早于疫苗出现做出反应。
中期来看,上海机场的风险是“出差”量减少(疫情改变了很多模式,比如远程会议等),或者改变了出国旅游的看法,那这个可能对上海机场的伤害可能是比较大的。
长期来看,其风险是中国和全球经济受疫情长期影响,比如对中国投资减少或者由于整个世界经济难以走出来,旅游的人数减少等。往长远了说,买上海机场某种意义上就是买中国经济的走势(买其它的公司,其实是买大的经济环境+具体公司发展,相当于两层的叠加)。
如果从估值的角度,我们倒是认为主要取决于对短、中、长期的判断,可能每个人的结论不同,那么估值就相差比较大。
在没有疫情的情况下,当下的价格,肯定是不贵的。因为市值大概1500亿,2019年的利润在50亿,所以根据2019年的数字计算,当下的PE在30倍。对于一个有15%的ROE且短期可以预期有15%增长率的公司,30倍的估值还是很舒适的价格。但如果把疫情后续影响考虑进来,就是仁者见仁、智者见智了。
好了,今天就先和大家聊到这里了。之前留言区有很多朋友在问机场相关的问题,这篇文章我们就和大家深入交流了一下机场行业及龙头上海机场的情况,不知不觉也写了5700多字。
我们仍然一如既往愿意和兄弟姐妹们分享研究观点及投资心得,希望能给大家带来收获。大家如果愿意的话,点个“在看”就是对老裘最大的支持,谢谢大家!
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股市有风险,投资需谨慎。

近期备受关注!

今天聊一个近期很火热,也是让广大女性同胞“摩拳擦掌”的话题,那就是“买买买”。

现在能勾起女性同胞强烈购物欲望的地方就是免税店了。一般出国首先到机场免税店转一圈,帮小姐妹代购点“补给品”;然后拎着一篮子一篮子的化妆品去排队,所以经常可以看到在机场日上免税店长龙式的队伍,当然今年例外了;最后到了境外的旅游目的地,至少会腾出一天的时间去逛逛当地的知名免税店,满载而归。

国内机场的免税店,大家都知道是日上,而在日上的背后则是近几年崛起的免税业巨头,中国中免,听名字就是霸气十足!

今天我们就和大家聊一下免税行业以及中国中免的情况。

我们先看看免税业务的市场空间和盈利情况。

伴随全球经济迅速发展及旅游业的兴旺,2000-2018全球免税市场规模从200亿美元增至790亿美元,年复合增长率超过8.4%。根据Generation Research预计,2019年将达到818亿美元。

免税品销售最早发源于二战后的爱尔兰机场,欧美经济的迅速崛起催生大量中产阶级,爆发式增长的旅游、消费需求带动免税行业迅速发展。

20世纪80年代后,随着亚洲四小龙的崛起,DFS、乐天免税、新罗免税和中国免税集团等亚洲企业相继切入市场,亚太地区免税市场规模一路攀升。2000-2017年亚太地区免税销售额复合增速12%,占全球免税额比例从20%提升至45%,为全球免税业提供强劲增长动力。到2018年,亚太地区免税销售额达388亿美元,同比增长23.3%,占比已经达到49%。

国内免税市场空间则和旅游经济息息相关。根据文化与旅游部发布的《2019年旅游市场基本情况》显示,2019年旅游经济继续保持高于GDP增速的较快增长,全年国内旅游人数60.06亿人次,比上年同期增长8.4%,入出境旅游总人数3.0亿人次,同比增长3.1%,全年实现旅游总收入6.63万亿元,同比增长11%。

旅游业对GDP的综合贡献为10.94万亿元,占GDP总量的11.05%。如果不是疫情的话,相信今年的旅游业依然会以高于GDP增速继续发展。

据统计,日本、阿联酋(迪拜)、法国、新加坡、英国、韩国、西班牙等是国人喜欢常去的购物地方(香港在2019年前还是其中之一,但之后大家也知道发生了什么事),熟悉的免税店当然有迪拜国际机场、高岛屋、巴黎河谷村、日本近铁百货、巴黎老佛爷、DFS等等。

而大家出去购买的东西主要以化妆品、食品、奢侈品居首,其中香化类产品2018年占免税销售额约40%,增速高达23.5%,背后的主要原因自然是巨大价格差了,难得出去一次,还不得痛快地血拼嘛。

行业竞争格局方面,根据穆迪报告,2018年瑞士运营商Dufry、韩国运营商乐天和新罗分别以76.87亿欧元、60.93欧元和54.77欧元的体量位列全球免税运营商前三名。中国中免随着近年来免税业务持续高速发展,2018年已跻身全球第四大免税运营商。

此外,全球免税业规模效应带来竞争优势趋势明显,2016-2018年免税市场前五大、前十大和前二十五大企业的市场份额都在逐步提高,集中度呈上升趋势。

中国中免在今年6月初的时候还叫中国国旅,6月中旬完成名称变更,当然,她在叫中国国旅的时候也是一家比较出名的公司。

中免成立于2008年,是由中国国旅集团有限公司以旅行社和免税业务相关资产整体重组改制,并联合华侨城集团共同发起设立的,2009年便上市了。之后几年都在发展旅游业,但公司还是敏锐的“嗅”到了改革和发展的政策气息,之后几年通过一系列的扩张,直到现在实现了免税业巨头。

接下来,我们介绍下中免一系列的操作。

2011年4月,海南正式实施离岛旅客免税购物政策。公司迅速采取行动,抓住政策红利,开设了三亚市内免税店,并于2012年建设三亚海棠湾国际免税城,2014年三亚国际免税城正式开业。

2017年,子公司中免收购日上免税行(中国)51%股权;同年,投资建设三亚海棠湾河心岛项目,继续帮助三亚免税城的业务增长。

2018年,子公司中免并购日上免税行(上海)51%股权,再度扩张免税板块规模。

公司对日上的并购,使公司直接控制了北京首都机场、上海虹桥机场、上海浦东机场三大机场免税业务,国内市场份额达到84%,加固了行业龙头地位,一系列的扩张让其在全球免税运营商的排名跃升至第4名。

2018年末,公司竞得海口市国有建设用地使用权,开始筹备建设海口市国际免税城。2019年初,剥离了旅游业务100%股权予控股股东中国旅游集团。

2020年5月,公司再一次出手收购海免公司51%股权,作价20.65亿元。今年6月,公司正式更名中国中免,开启聚焦免税的主业,目前国内市占率超过80%。

免税行业属于特许经营行业,需要申请特许经营牌照。而公司的全资子公司中免集团牌照齐全,拥有机场、口岸、港口出入境免税牌照、海南离岛免税牌照、市内离境免税牌照,覆盖了全部的业务形态。

公司在全国33个省、市、自治区(包括香港和澳门地区)、柬埔寨设立涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、邮轮和市内九大类型的200多家免税店,已发展成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商,拥有目前全球最大的免税商业综合体,并建立起全国唯一的免税物流配送体系。

公司目前的业务主要分为三块,分别是机场免税店、离岛免税店和传统免税店。

一是机场业务,我们刚才提到了,公司免税店已覆盖北上广和其他国内大型机场,贡献收入超过公司总量的60%,为主要收入来源;然而由于需要和机场分点,所以利润贡献仅30%左右。

二是离岛业务,购物的朋友也熟悉,就是“店内购物、机场提货”的方式,这部分占总量的30%左右;这部分利润较高,占总利润的60%,是主要盈利来源。

三是传统免税店(包括市内免税店、边境口岸、邮轮等)。

红火的旅游业,加之中免独有的优势,自然也给公司带来了发展势头。

公司的净利润在过去11年里增长了14倍多,2009年上市时的归母净利润为3.13亿元,至去年的46.29亿元,年复合增长率超过30%。

公司营收增长并没有净利润那么多,但也有7倍左右,2009年上市时的营收为60.65亿元,至去年的479.66亿元,年复合增长率达23%。

除了规模增长外,公司毛利率也在逐步提升中,从刚上市的22.6%,去年已接近50%(去年剥离了毛利率较低的旅游业)。

但同时,公司费用率自2016年起也增速明显,尤其是销售费率,2016年仅为8%左右,但去年已超过30%,这也是和公司大举扩张免税店数量和规模相符,主要都是租赁费和销售人员的薪酬。

最后,公司净利率逐步攀升,2019年已达到11.29%,ROE也在稳步提升,2019年已经超过20%,达到了23.3%,在过去五年里提升了近10个点。

对于我国免税的未来发展,我们保持乐观。

根据中国中免业绩及市场份额测算,我们预计2019年免税行业市场规模约564亿元,2010-2019年的年复合增长率达到22.2%,这受益于出境游人次不断增长、消费水平的提升。

但是,相比于国人境外的免税商品消费,国内市场的规模仍然偏小,仅占全球免税行业的7%,免税消费外流的情况十分突出,国人境外免税消费额在2018年超过1800亿元,是国内的4.5倍。

所以未来,回流的量带来的提升空间和想象力就很大了。

中国中免的战略布局已经非常清晰了,就是“离岛+机场+市内”的模式。其中,离岛有三亚和海口(今年刚收购,将成为今年新的业绩增长点),2020年6月,我国正式对外发布《海南自由贸易港建设总体方案》,提到将放宽离岛免税购物额度,由现在的每年每人3万元放宽到10万元,同时扩大免税商品种类,一定程度利好了中免;机场有北上广(去年又中标了北京大兴机场的10年运营权)和香港;市内免税店,这部分受政策影响较大,目前在我国发展得不是很理想,韩国市内免税店大部分则都是中国人,未来可能会逐步放开,目前已经有布局的城市包括厦门、大连、北京、青岛和上海,香港也有,明年澳门也会有一家开业。

关于估值的话,受疫情影响,我们认为航空业和旅游业不出意外在今年是看不到较为明显的反转迹象了,明年还得看病毒控制的情况和疫苗开发的速度。

我们从中免的年中业绩快报也看到整体收入同比下降22%,为193亿元,归母净利润下降71%,为9.3亿元。这么看来,全年归母净利润可能在20亿元左右。

不过,虽然财务数据并不理想,但也丝毫不影响市场给她的估值,哪怕近期有所回落,但公司动态PE倍数仍在170倍左右,市值也在4000亿元上下。

我们认为,第一可能是由于政策原因,国家对免税业发布了倾向性的政策;第二可能是由于公司的绝对垄断地位已经形成,一家独大,舍我取谁;第三是看得长远一些,明后年旅游业恢复后的报复式反弹。但对于我们来说,这个估值还是比较疯狂的。

好了,今天就先和大家聊到这里了。这篇文章我们和大家聊了近期火热的免税行业以及龙头中国中免,希望能给大家带来收获。如果喜欢我们团队的朋友,可以点击“在看”支持一下哦,谢谢大家!

本文内容仅供参考,不作为任何投资建议;

股市有风险,投资需谨慎。

“最好赚钱”的行业!

大家都知道,女人和小孩的钱是最好赚的,这里不是一个贬义,而是从侧面反映出女性和小孩是消费的主力。
爱美之心人皆有之,女性则尤为突出,穿的、用的、涂的、抹的都是以女性为主;组成家庭在小孩出生后,家庭的重心全部将围绕着孩子转,无论是独生子女,还是家里有老二的,家庭的主要支出都会向小孩倾斜,当然土豪家庭不在统计内了。
从产检就医的选择医院、到产后的喂养、小宝宝逐渐成长中的吃喝拉撒到等等,都需要投入大量的精力和金钱。许多做父母的都会有这种想法,“再穷不能穷教育,再苦不能苦孩子”,随着这些观点深入人心,大家都特别舍得在孩子身上花大钱。
所以,今天我们再来多了解一个行业龙头,母婴行业中的爱婴室。
许多人可能不知道她是家上市公司,而且这家公司的门店集中在沿海地区居多,有些中部和西部的兄弟姐妹们可能听也没听说过,公司门店的标志是以下这个样子。
我们先来看看行业基本情况。
由于中国的人口基数巨大,母婴行业是一个可以达到万亿级的市场。近年来,国家“二胎政策”的全面放开,实施效果也很明显,进一步拉动了国内母婴行业的整体需求,为母婴行业带来巨大的市场需求和发展机会。
2000年以前,大家对母婴这个词还比较陌生,又受限于消费水平,对母婴产品的品质追求并不是很高;2000-2010年,随着消费升级、市场宣传、卖方教育等多重因素的培育下,人们逐渐对母婴行业有了认知,产品品类也得到了很大扩充;2010年至今,行业处于高速发展期,父母也变成了80后甚至90后,观念转变外加电商兴起,信息来源更加丰富,多种渠道并行,线上发展挤压了线下的利润。
据罗兰贝格预测,2020年中国母婴产品市场规模将会达到1.95万亿元,较2018年1.68万亿元增长16.07%。根据Frost & Sullivan调查,2017年母婴类产品与服务消费占家庭消费的比重已达18.18%,预计2020年将进一步提升至19.9%。
母婴市场规模的持续增长主要由以下因素造成:第一,消费升级、育儿观念转变为母婴行业市场成长带来长期驱动力;第二,母婴人口总量保持增长趋势,推动母婴行业扩张;第三,居民可支配收入的增加、母婴类消费占家庭消费的比重不断提升进一步扩大了母婴商品消费市场。
从各细分市场占比来看,很显然,吃的安全性是排在首位的,其次是和吃相关的用品,再往后是棉纺类的纸尿裤、衣物。
如果家里有小孩的朋友们应该都有一定经验,宝宝在出生后的半年内,消费以奶粉和纸尿裤为主,半岁后逐步添加辅食,但仍以奶粉为主,1岁后奶粉和辅食可能各占一半,随后逐步向衣物,玩具等转移。
截止2018年底,我国形成连锁的母婴店有12万家,据不完全统计,其中拥有门店数5家的占比约50%,5-10家的比例约20%,11-50家也在20%左右,50-100家约为5%,超过100家的约4%,所以整个行业的集中度非常低。
我们简单介绍下公司的发展史。
这是一家上海公司,2005年成立在上海,2018年3月上市,成为国内第一家在A股上市的母婴零售公司。公司立足华东,向周边蔓延,截止去年有业务的省份共有6个,门店总数297家。
经过十余年的发展,公司经营的“爱婴室”母婴品质生活馆吸引了惠氏、雅培、达能、美素佳儿、合生元、飞鹤、嘉宝、尤妮佳、金佰利、大王、伊威、方广、新安怡、贝亲、Bobo、Joie、英氏、妙思乐、怡思丁、菲丽洁、皇室、孩之宝、美泰、奥迪等知名品牌的入驻。公司70%的店铺都开在了大型商场里,店内绝大多数商品均为知名品牌产品,在一定程度上使消费者对公司门店会产生出良好的视觉感受和印象。
除了线下门店直营发展会员来增加消费黏性外,公司还结合了多渠道,如APP、微信公众号、B2C官网、天猫旗舰店等线上销售渠道;另外部分门店还提供了婴儿抚触、幼儿游乐等配套服务设施,使公司的零售经营更为人性化。
公司在浙江嘉善自建了大型仓储物流中心,成为国内行业内首家自建仓储物流中心的母婴连锁企业。物流中心一期项目于2016年初正式投入使用,总建筑面积3.3万平方米;物流中心二期项目于2019年9月启动,总建筑面积3.1万平方米,总预算1.06亿元,预计于2021年4月投入运营。
此外,公司仓储库内都已具有现代物流设备,比如立体库自动化密集存储系统(无人作业)、输送线、高速分拣机、托盘提升机等,整个库内作业和流程采用WMS物流系统管理。高规格的配套建设所形成的高效的供应链体系,确保了公司经营成本的优势和营运的高效,为公司加速线上业务开展、全渠道布局奠定坚实的基础。
我们再来看看母婴连锁店盈利能力如何。
收入方面,公司2019年实现营业收入24.6亿元,同比增长15%,已经连续第六个年头(有数据可查询起算)收入同比增长超过两位数了,年复合增长率为16.17%。
按地区收入占比来划分,上海以50%的收入占比最高,收入为11.7亿元,新开门店深圳最低。
按消费的产品种类来划分,奶粉高居第一,销售达11.56亿元,占比47%。这也很容易理解,毕竟是要给宝宝吃下去的,品质必须过关,爸爸妈妈们都愿意去正规渠道购买正规奶粉。
按业务来划分,线下门店销售额21.88亿元,占比88.9%,线上平台销售额7591.94万元,同比增长67.42%,增速迅猛。
盈利方面,公司2019年实现归母净利润1.54亿元,同比增长28.55%,已经连续三年同比增速超过25%。
我们先看看各产品的毛利率情况:
公司综合毛利率这几年一直在不断上升,到2019年已经达到31.2%。公司高达85%的直供采购模式在一定程度上也压缩了采购成本,以公司深耕的上海为例,2015-2019年,上海地区的毛利率从19.82%上升到了25.97%。但由于公司的经营模式导致三费较高,净利率只有5-6个点。
公司周转率却在逐年下降,资产周转率=营业收入/平均总资产,营收的增加速度并没有资产增加的快,同时存货周转率如果和其他商超相比也处于较低水平,一年差不多仅为3次,周转天数109天。
这与公司的经营模式和销售产品有关:一是公司主要面向母婴市场,与商超在商品结构上存在差异;二是公司主要以直营方式销售,没有加盟店,需要公司自身保持充足的库存,容易致使期末存货相对较高;三是公司还在追求扩张门店数量,需要储备较多的商品,存货的增加。以上三点因素,降低了公司的存货周转率。
所以,由于周转率下降,本身净利率不高,杠杆率也较低,导致公司ROE也在逐年下降。上市前(2017年)ROE还达到了27.7%,2019年仅为16.24%,这也从侧面反映出了公司比较扩张迅速。
最后说说公司估值。
其实对商超估值是比较难的,因为一家擅长经营线下门店的公司,每年会对线下门店进行新开,并且关闭一些盈利较差的门店。
根据公司的计划,今年要新开30家店,但受疫情影响,别说新开这么多店,原来的一些店铺能维持住已经非常不错了。据我们了解,今年上半年新开门店8家,调整关闭门店18家,另有已签约待开业门店19家。
公司今年一季报显示,一季度实现营收5.18亿元,同比下降4.8%,但归母净利润下降了超过50%,只有880万元。
公司刚公布的半年报显示,上半年实现营收10.96亿元,同比下降7.07%,归母净利润4411万元,同比下降29%。其中,二季度营收5.77亿元,同比下降9.02%,归母净利润3528万元,同比下降21%。
可以看到,二季度虽然有一定程度恢复,但归母净利润还是继续同比下降。
如果要看全年的话,我们认为营收有望实现正向增速,归母净利润乐观点估计可能增速在5%-10%,毕竟过去三年,公司归母净利润增速都在25%以上。当然,等疫苗出现后,相信情况会明显好转许多。
好了,今天就先和大家聊到这里了。这篇文章主要和大家分享了母婴行业及龙头爱婴室的情况,希望也能给大家带来一些收获。如果喜欢老裘团队,可以点击右下角“在看”支持一下哦,谢谢大家!
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股市有风险,投资需谨慎。

变化很大!

相信70、80后的朋友们都看过“太太口服液”,这是一款由女神赵雅芝代言过的产品,老裘对此也还有依稀印象。后来,这家公司依靠太太口服液成为了中国首批保健品龙头公司,并依靠太太口服液的长效而成功上市。
可能至今还有不少人认为这家公司是做保健品的,其实她早已悄悄转型,成为另一个细分领域的龙头。相信应该有朋友已经猜到了这家公司,她叫健康元。
但我们今天的主题并不是她,而是为她贡献主要收入和利润的控股子公司,也是一家上市公司,叫丽珠集团。
我们先简单了解下丽珠集团。
健康元在2002年时候并购了丽珠集团,通过直接持股和间接持股共计约42.94%,实现并表。
健康元2019年收入120亿元,其中丽珠集团贡献收入93.8亿元。所以,如果从业绩角度来看,丽珠好,那么健康元也会好。
如果我们翻看丽珠集团的财报,会发现公司的业务很多,产品也非常多,具体如下图:

注:图片来自公司年报
公司业务主要可以分为四大板块,分别是中药板块(抗病毒颗粒)、西药板块(艾普拉唑针剂、亮丙瑞林和艾普拉唑肠溶片等)、原料药板块和诊断试剂(新冠检测)。
由于公司产品较多,受篇幅限制,我们就不逐一展开了,这里重点介绍一下公司几个核心产品的表现情况。
1.消化道产品:
消化道产品2019年实现营收17.55亿元,同比增长40%,其中艾普拉唑和亮丙瑞林是公司业绩增长的新驱动。
艾普拉唑是2008年上市的,用于治疗十二指肠溃疡、反流性食管炎,是1.1类新药,2017年纳入新版医保目录,作为新一代质子泵抑制剂(PPIs),有望替代上一代抑制剂。
目前国内主要PPIs有6种,艾普拉唑、艾司奥美拉唑和雷贝拉唑同属于第二代PPIs,奥美拉唑、泮托拉唑和兰索拉唑属于第一代PPIs。相对于第一代产品,第二代PPIs拥有更好的抑酸效果,具有个体差异及不良反应小,与其他药物相互作用小等优点。
从医院销售额看,新一代的PPIs增速也更快,整个PPIs份额稳步提升,而第一代的占比已经由2012年的77.6%降至2019年的52.2%。在第二代产品中,艾普拉唑占比持续提升,由2012年0.47%提升至2019年的5.5%,未来提升空间较大。
2.促性激素类药物:
促性激素类药物是公司业绩的另一个新增长点,贡献营收18.2亿元,同比增长13%。其中注射用醋酸亮丙瑞林微球2019年销售额9.26亿元,同比增长22%。
亮丙瑞林是促性腺激素类药物,呈绒毛状固体,临床上主要常用于以下症状:子宫内膜异位症,伴有月经过多、下腹痛、腰痛及贫血等的子宫肌瘤,绝经前乳腺癌、且雌激素受体阳性患者,前列腺癌,中枢性性早熟症等。
而且微球制剂的技术壁垒高,国内仅三家产品上市,格局稳定且暂无潜在新进入者,未来有望持续提升市占率。
3.原料药板块:
原料药在前几年的增长较快,年复合增长率大概有15%左右,虽然2019年同比下降了5.6%,为23.5亿元,但毛利率却提升了7个点,从而使原料药的利润提升了20%多。
同时,公司正从大宗原料转向特色原料,布局方向将是超级抗生素、高端宠物药、多肽类制剂等,继续提升盈利能力。
4.新冠试剂盒:
今年3月中旬,公司胶体金试剂盒获得了CE和NMPA的认证,并在第一时间出口了欧洲、印度等地区,同时也在国内的多个医院中标,市场供不应求,公司不断扩产。
公司新冠试剂盒应该会在2020年放量放利润,目前二季度产量已达1000万人份左右,利润率在30%-35%,这部分也将给公司全年的业绩带来较大贡献。
5.三大技术平台:
除此之外,公司还将在酶免、胶体金、微生物技术平台的基础上,继续加大科研投入并推陈出新,目前已经建立了分子检测、多重免疫、单人份化学发光三大技术平台。
去年,公司X光辐照仪、单人份化学发光PCT项目、IL-6、伏立康唑测定试剂盒(酶放大免疫测定法)已经上市;分子核酸平台中的血液核酸、HIV核酸定量检测产品、全自动多重免疫分析仪以及首批应用抗核抗体15项/13项/9项全自动化学发光免疫分析仪产品均已获证。
在国际注册认证方面,截至2019年12月,公司有14个品种在欧盟获得15个医疗器械证书,其中6个品种通过TUV国际认证现场检查。
再来看看公司财务情况。
公司2019年实现营业收入93.85亿元,同比增长5.9%,实现归母净利润13.03亿元,同比增长20.4%,实现扣非归母净利润11.92亿元,同比增长25.8%。
公司收入及净利润增长的核心驱动力主要有以下几个方面:一是艾普快速放量;二是原料药收入占比提升,新北江利润翻番;三是二线小品种发力,比如氟伏沙明收入增长26%、哌罗匹隆收入增长49%。
毛利率方面,公司毛利率为63.86%,相比2018年提升了1.78个百分点,说明产品结构改善基本抵消了医保降价影响。
销售方面,公司销售费用率为33%,同比下降了近4个百分点,主要得益于精细化营销考核,导致销售效率提升。
研发方面,公司研发费用为7.33亿元,同比增长33.5%,研发费用率提升1.61个百分点,这主要是重组人源化抗人IL-6R单克隆抗体注射液、注射用重组人绒促性素等项目进入临床试验阶段,导致了去年研发费用增加。
现金流方面,公司经营现金流净额增长了39.41%,不过这主要是因为2018年汇缴了2017年处置珠海维星实业有限公司股权产生的企业所得税所致。
此外,公司还在2019年推出了中长期事业合伙人持股计划。针对高管,考核期长达10年,以2018年扣非后归母净利润为基数,后续年份在复合增速15%的基础上进行超额累进计提激励基金,即复合增速在低于15%、15%-20%、20%以上分别可以超额提取0%、25%、35%的激励基金。
业内许多分析师将丽珠集团看成最有希望成为下一个千亿市值的公司,因为种种迹象表明,她正在往创新生物药方向发展。
我们来简单看一下公司创新发展过程:
2012年以前,公司产品以普药为主,2012年后成立了微球部门和丽珠单抗子公司,2014年一批单抗产品进入临床。
2018年至今,IL-6R生物类似物(全球共3款IL-6/IL-6R单抗获批,用于类风湿关节炎等)在去年三季度进入了临床三期,进度排名全国前二。
2019年,公司研发投入8.28亿元,同比增长20.4%,占收入的8.8%,也彰显了公司做创新研发的决心。
2020年,普瑞林微球和亮丙瑞林微球(三个月)开展临床,同时又新申报了阿立哌唑微球(精神类疾病药物)和奥曲肽微球(肢端肥大症)。
2021年,公司可能对PD-1(胸腺癌)进入临床二期和HER2简化临床方案加速上市;而其他的奥曲肽微球(1个月)、阿立哌唑微球(1个月)、亮丙瑞林微球(3个月)均已明确临床路径,有望于2021至2022年报产。
最后,我们看看公司估值。
一季度由于疫情影响,公司业绩表现平淡,但疫情过后,公司披露的中报业绩预告显示,扣非后的归母净利润为7.90-8.56亿元,同比增长20%-30%。
这主要由于抗病毒颗粒及注射用艾普拉唑钠同比去年上半年大幅增长,加之新型冠状病毒抗体检测试剂产品实现新增销售,为公司整体业绩增长提供了重要支持。
所以,基于艾普拉唑注射剂和新冠检测试剂盒的强势表现,我们可以预计全年公司归母净利润的同比增速也会维持在20%-30%之间。
另外,还值得注意的是,公司最近还在通过集中竞价回购股票,回购股票占比在0.5%-1%左右,大家如果有丽珠有兴趣的,也可以关注一下回购进展。
丽珠近几年最大的特点就是变化很大,从非创新药公司开始慢慢转型,临床上也不再是“佛系临床”,这是市场上有目共睹的,大家对丽珠的期待值也比较高。然而,做创新药不仅需要强大研发能力,还需要一定的推广能力,所以丽珠一开始估计会比较难,而未来具体能做到什么地步,让我们拭目以待。
好了,今天就先聊到这里了。这篇文章我们主要和大家交流了丽珠集团,这是一家近期变化比较大的公司,一般来说,当一家龙头公司发生重大战略变化时,我们就要格外注意,最好是要保持跟踪。
希望这篇文章能给大家带来一些启发,如果喜欢老裘团队的朋友,可以点击右下角“在看”支持一下哦,谢谢大家!