纯干货!如何解读资产负债表(一)

证券研究可以分成基本面研究和技术面研究两大类。这两种研究在投资实战中都有各自的优点,同时也有各自的不足。老裘的经验教训总结起来就是两者兼顾:选股靠基本面、交易要靠技术面

 

基本面的研究包括了宏观和策略的研究、行业基本面的研究和个股基本面的研究。我们先从最基本的个股基本面的研究说起。

 

研究个股的基本面可以有很多角度,最常见的角度包括了:公司股东的研究、公司管理层的研究、公司战略的研究、公司产品的研究、财务报表的研究、搭建公司的盈利预测模型和公司估值的研究等方面。其中财报、盈利预测模型和估值是偏定量的研究,在整个研究中占了相当大的比重。

 

三张财务报表中,最最重要的就是资产负债表。资产负债表包含的财务信息的内容最多、公司给予的注解最清晰,同时资产负债表也是具有领先和预判作用的报表。很多时候公司当期的利润表看起来还不错,但是如果资产负债表已经恶化了,那么之后公司的收入和利润也都会大幅下滑。

 

资产负债表的内容非常多,所以我们拿到资产负债表之后第一个工作就是简化。当年老裘在复旦读书的时候,教授介绍读书的方法就一开始要把厚的书读薄,熟悉之后又要把薄书读厚。

 

简化后的资产负债表只要保留流动资产、非流动资产、总资产、流动负债、非流动负债、总负债、归母权益、少数股东权益和总权益这几个内容。为了解释清楚,我们把当红明星乐视网请出来(后面乐视网还会经常出现),帮助我们理解相关内容。


 

下表是简化后的乐视网的资产负债表。研究资产负债表的时候,我们一般拿最新一期的资产负债表(17年9月30日)和前几年(16年年报、15年年报、14年年报和13年年报)资产负债表做对比。

 

在简化后的资产负债表上我们主要研究1个金额,2个指标和3个结构。

 

一、1个金额指的是总资产的变动。

乐视网13年底的总资产是50亿元,14年底增加到88亿元,15年底几乎翻倍到170亿元,16年再大幅增加到322亿元。但是17年3季度末和16年末比基本没有增长。

 

作为投资者,我们喜欢去找有成长性的公司。那么成长性体现在哪里呢?是体现在收入和利润上吗?Too Young,Too Naive了。之前说过,资产负债表是领先利润表的,所以根据资产负债表就可以预先进行判断。从道理上讲也能说通,公司只有先增加流动资产和非流动资产,同时提高杠杆率后才能支持后续的收入及利润的增长。

 

乐视网之前是资本市场的宠儿,股票价格大幅上升,我们在之前公司的资产负债表上就可以得到基本面的印证。


那增长多少才算大幅增加呢,这个没有一定的。我们往往参照行业龙头的总资产增加的数据或者低一点用GDP的增长率来作为标准。但根据经验,如果一个公司的总资产不再增加,或者总资产开始大幅萎缩(业内叫做“缩表”),这个公司的股价往往会有很大的下跌风险。

 

二、两个指标:资产负债率和流动比率


 

两个指标的算法就不写出来了,有兴趣的粉友可以自行百度。

 

拿乐视而言,公司的资产负债率从2015年78%逐步下降到17年3季度末的54%,表明公司在不断的降杠杆。高的资产负债率固然可以提升净资产收益率,但是这个比率太高则意味着公司面临潜在的非常高的财务风险。

 

作为投资人我们不喜欢太高杠杆的公司。当然每个行业的资产负债率天然不一样的。所以在看资产负债率的时候,还要结合各自行业及行业龙头的数据进行比较。国内制造业合适的资产负债率在50%左右,超过60%就要开始小心了。

 

当然乐视的降杠杆其实是用了一个非常不常见的手段,我们留到第三部分进行介绍。会计上这样的处理是可以的,但是作为投资人我们要保持清醒。

 

除了资产负债率,我们还要计算流动比率。这个比例比较合适的是2,也就是流动资产是流动负债的2倍。我们看到乐视的流动比率长期在1附近,表示了公司的流动性压力还是非常紧张的。

 

三、三个结构

资产的结构。相比16年底,到了17年3季度末,乐视的总资产基本没有变化,但是流动资产少了约17亿元,而非流动资产增加了17亿元。非流动资产都是变现能力很差的资产,我不认为现在增加非流动资产对乐视有帮助。

 

负债的结构。相比16年底,到了17年3季度末,乐视的总负债下降了43亿元,但从结构上看,乐视的流动负债基本没有变化,主要是非流动负债的金额从92亿下降到了47亿。非流动负债是一年以上的负债,一般需要支付的利率较多,非流动负债的下降可以减轻公司的利息支出,有利于改善利润表。

 

股东权益的结构。相比16年底,到了17年3季度末乐视的股东权益增加了44亿元,其中归母权益增加了22亿元,少数股东权益增加了22亿元。归母权益的增加和少数股东权益的增加主要是乐视放弃了部分乐视致新的控股权。我们希望看到的股东权益的增加是来自于股东的真金白银投入和公司盈利能力的增加,卖出控股权其实是一次性的,不能持续下去的。所以这样增加股东权益的方法并不是我们所喜欢的。

 

未完待续……


纯干货!如何解读资产负债表(三)

老裘一直说会计三张表中,资产负债表是最重要的财务报表。我们需要对资产负债表的总体进行把握。

 

当我们已经分清楚资产负债表上的每个科目属于“经营性”、“筹资性”或者“投资性”之后,我们要理解一个变化的关系,也就是从现金的角度看:

 


明白了现金流入流出之后,我们给整个资产负债表来个乾坤大挪移,完全改写成另外一种形式。依然是乐视的例子,从2016年12月31日(A时点)到17年9月30日(B时点),为了方便大家理解,老裘在真实数据的基础上做了相当大的简化,请见下表:

 

 

我们发现从A时点到B时点,乐视网经营性的现金变动是-26.1亿元,即表示现金流出;乐视网的投资性的现金变动时-14.7亿元,即表示现金流出;乐视网的筹资性的现金流入是12.4亿元,即表示现金流入。简单相加,就得到整个现金的流出是-28.4亿元。

 

这个数据和我们直接用B时点的报表上现金金额减去A时点报表上现金金额就可以得出,乐视网B时点比A时点的现金少了28.4亿元,是完全相同的。


那么有了这样的数据,我们就可以开始进行分析了。

 

如果有熟悉现金流量表的朋友们会知道这种乾坤大挪移的方法有些类似于“间接法编制现金流量表”,的确如此,但不完全相同。我们知道三季报只披露直接法的现金流量表,上市公司是不提供间接法的现金流量表。通过乾坤大挪移的方法,我们可以大致测算经营性、筹资性和投资性的现金变动。

 

从分析的角度,我们希望看到的是经营性现金流一定要是正数,表示现金流入,而投资性现金流可以是负数,表示流出,但是最好比经营性现金流的流入要少一点。筹资性现金流中来自于债务的变动和权益的变动最好和历史相互匹配。

 

乐视网前三季度经营性现金流大幅流出,投资性现金流也是大幅流出,如果没有筹资性的现金流入,公司很难维系下去。但是筹资性的现金流入不是一个稳定的来源,债权融资和股权融资会随着融资金额的增加越来越困难。

 

今天主要介绍资产负债表的乾坤大挪移。关于资产负债表的更多解读,感兴趣的新朋友可以看老裘的菜单栏-武功秘籍-进阶秘籍。

 

未完待续

 

 

 

 

 

 


 

 

 

纯干货!如何解读资产负债表(五)

大家好,上一讲我们说到对于现金充裕的公司,在估值的时候,我们可以给账面现金高一点的估值倍数。

 

在实务中,我们需要对现金和经常性利润分开估值。

 

比如净有息负债是-10亿元,正常经营活动的净利润是0.5亿元的公司。那么对于净现金10亿元,给予2倍的估值,因为我们认为现金可以做外延式的收购,现金的价值比账面值高,所以现金资产的对应市值是20亿元。经常性的利润给予30倍估值,0.5*30=15亿元,所以合计就是35亿的合理市值。

 

当然按照这种算法,需要稍微抵扣一点用于正常经营活动的现金储备,但影响有限。

净有息负债是正数,表示公司有需要支付利息的债务。净有息负债越大,需要支付利息的债务越多,公司承担的财务风险就越大。

 

大家可以通过净有息负债的规模变动模拟计算公司的利息成本。然后把模拟计算的数字和利润表上的财务费用明细做对比,看看有没有异常情况发生。

 

比如乐视网2015年末的净有息负债是43亿元,2016年净有息负债是73亿元,平均58亿元,假设8%-10%左右的融资成本,对应的利息支出就是4.6亿元-5.8亿元的利息支出。大家有兴趣可以看看16年乐视网的利息支出是不是在这范围内。

 

净有息负债是一个绝对金额,所以在不同行业之间和不同公司之间没有办法进行比较。因此我们还需要计算净有息负债率

 

净有息负债率=净有息负债/归属于母公司的所有者权益

 

根据老裘的经验,净有息负债率如果在50%之内是正常可以接受的; 50%-100%之间表示承担的有息债务越来越重,要开始当心了;超过100%的净有息负债率,可以直接放弃研究。

 

以乐视网为例,2012年净有息负债率是68%,2013年净有息负债率是65%,2014年净有息负债率是70%, 2015年净有息负债率达到110%,2016年小幅下降到71%。所以乐视的问题爆发在2017年,但其实在2015年就已经埋下了伏笔。

 

除了要关注净有息负债和净有息负债率外,最后需要关注的是“货币资金”这个内容。货币资金是公司流动性最好的资产,也是各个公司都非常重视的一类资产。

 

货币资金以库存现金、银行存款和其他货币资金的形式存在。如果某个时间点上货币资金突然大幅增加,排除股权融资、债券融资和大额交易外,极有可能公司要有大的动作。

 

举一个真实的案例,老裘之前在看一家汽车零部件公司年报的时候,突然发现公司账面上多了大量的欧元。因为知道公司本身没有出口业务也没有欧洲的大客户,所以老裘就留个心眼,果然没多久公司就宣布重大事项停牌,收购欧洲的竞争对手。

 


纯干货!如何解读资产负债表(四)


大家好,老裘每天都要看上市公司的年报,这两天看到了一家很有意思的公司,名字叫做沈阳机床。看股价的话,年后开始股价连续上涨,其中还有两天是拉了涨停板。

 

这段时间公司的股价为什么会表现那么好呢,原来这家公司是叫做*ST沈机,17年年报实现盈利,所以就摘帽了,这个叫做摘帽行情。但是如果大家仔细看沈阳机床的财务报表,你会发现公司基本面根本没有好转

 

17年公司的营业总收入是42亿元,而公司总成本是55亿元,公司能够实现盈利是因为公司卖出了下属企业的控股权得到了12亿元,但这个收益是一次性的,18年就没有了。

 

另外如果大家看一下公司的资产负债表。沈阳机床2017年底的货币资金是58亿,短期借款是102亿,一年到期的非流动负债是28个亿,应付债券有5亿元,公司的净有息负债有77亿元,而公司的最新总市值是92个亿。

 

这意味着老裘如果花92亿把公司整个买下来,也就是老裘私有化这个公司,还要再额外支付给债权人77亿元!净有息负债居高不下,利息费用庞大,将会严重影响沈阳机床2018年的盈利。

 

让我们系统性的来学习一下,首先需要把资产负债表打开,分析资产负债表上的4个板块。以“板块”为名,因为每一个小板块里包含了很多有联系的会计科目。

 

今天首先要介绍的第一类板块是“现金类”板块。这个板块包括的会计科目有货币资金、可供出售金融资产、短期借款、一年到期的非流动负债、长期借款和应付债券。

 

货币资金和可供出售金融资产是资产

短期借款、一年到期的非流动负债、长期借款和应付债券是负债

 

常见的对负债的划分是根据负债的到期日,一年内到期的负债叫做流动负债,超过一年到期的负债叫做非流动负债。

 


现在,我们介绍另外一种对负债的划分方法,根据负债是否需要承担利息,把负债分成有息负债和非有息负债

 

短期借款、一年到期的非流动负债、长期借款和应付债券是公司从外部金融机构借的钱,需要支付利息,所以这四类负债是作为有息负债。

 

而其他类型的负债,比如应付账款,表示的是公司占用了供应商的资金,这部分资金不需要承担利息,因此应付账款不属于有息负债。

 

我们把有息负债扣除现金和可供出售的金融资产后,得到一个非常重要的数据,我们把它叫做净有息负债。净有息负债反映的是公司承担的需要支付利息的债务规模。

 

净有息负债是负数,表示公司在手的现金充裕。比如公司货币资金是10亿,没有其他的可供出售和短借这些有息负债,那么公司的净有息负债就是-10亿。

 


在实务中,现金充裕的公司可以做如下一些推论:

 

第一,现金充裕的公司一般不会做恶心人的增发或者配股。资本市场上,如果频繁对外部股东伸手要钱的公司都要引起注意。因为增发、配股、发行可转债这些方式都会摊薄现有股东的权益。极端一点说,老裘没有看到茅台再融资过,也没有看到苹果公司再融资。

第二,现金充裕的公司有极大的可能做一些行业兼并收购。而且用现金做兼并收购比用增发新股做收购来的方便。因为增发新股需要走会里的流程,时间相当慢,而且也可能通不过。

第三,在估值的时候,我们可以给账面现金高一点的估值倍数

比如公司在历史上经常做兼并收购,现在净有息负债是-10亿元,表示公司账上有10亿的净现金。公司的利息收入假设是0.5亿元,即5%的利率。公司正常经营活动的净利润是0.5亿元。


假设不考虑其他税费,公司净利润合计1亿元。研究员如果不分开估值,直接给30倍的PE,那么公司合理的市值是30亿元。

 


(图片来源于泰塔尼克号,版权归作者所有)